5、 樓市的風險有多大？

討論了房地產市場背后的影響因素，回到當下，一個重要的問題是，給定部分城市的樓市火爆，接下來房價大跌，并導致經濟硬著陸的風險有多大？我們認為，樓市重演去年股市崩盤，或者美國08年金融危機的可能性并不大。本輪地產周期仍將重復之前幾輪周期的情況，在今年需求的提前釋放以及政策的打壓下，明年房地產市場可能進入一輪新的下行周期，成交量和價格都將逐步趨冷。但是，如果目前的土地供需情況不改變，面對人口流入的一二線城市，中長期來說住房仍會處于供不應求的狀況。

首先，前面已經提過，中國的城市中，樓價長期上漲的城市并不多。的確不少二線城市今年漲幅很大，但也要看到，這些城市之前大多經歷了長期的房價停滯。如果以五年的長度看，房價漲幅很大的仍然主要是一線城市。而一線城市的問題在于供給遠遠小于需求。由供應不足帶來的房價高企，很難說是泡沫，更談不上會破裂。而大多數供應過剩的三四線城市，長期來看房價漲幅非常有限。

第二，中國家庭部門的杠杠率不高。雖然今年房貸的增速非常快，但中國家庭債務占GDP的比重仍然不到40%，大概23萬億人民幣左右，其中大部分是房貸。假設這些債務的平均利率是5%，每年利息支出在1.2萬億左右，而居民的銀行存款就有將近60萬億。而且，這5%的平均利率還有很大的下調空間，目前香港的房貸利率就只有2%左右。

第三，中國房價和金融市場的關系并不那么緊密。很多人以為美國08年金融危機的主因是房價下跌，其實，房價下跌只是一個導火線而已。更重要的是，下跌的房價導致了大量以房貸為基礎的衍生產品出現了違約，從而引發金融市場出現大規模恐慌，最后升級為一場全面的金融危機。單單房價下跌本身，并不足以直接導致08年這么大的危機。例如香港在2003年的時候，房價曾比97年的高點下跌了70%，但金融體系仍然正常運作。在中國，類似的房貸衍生產品幾乎不存在。而且中國首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，現在仍有20%，并不存在美國式的次貸現象。

第四，中國政府的房價調控降低了樓市的風險。歷史上幾乎每次房地產短周期背后，最重要的因素都在于政策的變化。中國房價的上升周期通常低于兩年，除了開始的醞釀期，以及最后的熄火期，中間房價上升較快的時間，只有1年左右。上升周期后，再進入一到兩年的房價平臺期，消化前期的房價漲幅。這種沖刺和修整交替的短周期特點，防止了房價在一輪周期中上升過多。10月以來房地產政策再度收緊，樓市已經開始降溫，明年甚至可能出現全國范圍房價下跌的情況。這種短周期的現象，一定程度上遏制了價格一次上漲過多的風險。

第五，中國政府手中擁有大量的政策工具。例如，由于農村土地產權的性質，中國政府對于土地供應的保持著非常強的控制能力。在樓市低迷的時候減少供地，在樓市火熱的時候增加供地，從而改變供應狀況并且穩定市場預期。事實上，政府不僅可以改變未來的土地供應，在極端情況下甚至可以改變過去的土地供應，比如從開發商手上回購土地，或者改變土地用途及容積率等。政府還可以控制信貸，包括首付比例，按揭利率，貸款資格等。政府還可以改變購房條件，例如戶籍，居住年限，已購套數等等。

第六，一線城市的限購，使得北上深的房價，主要受改善性需求而非炒房推動。固然在這波樓市上漲中，有大量的購房者加杠桿買房，但高額的交易稅費，使得這些買賣更接近未來需求的提前釋放，而非在短期內的炒樓行為。另外，限購的存在，能夠使得潛在購買力在未來逐步釋放。在大多數市場上，當預期達成一致，比如所有人都看漲時，市場離反轉通常就不遠了，因為這時潛在的買盤力量已近耗盡。但一線城市的樓市不同，即使所有人都看多一線樓市的房價，場外還有大量因限購而無法入市的潛在購房者，買盤的力量依然存在。而且，地方政府可以根據本地樓市的狀況了來調整限購條件，從而保證了新購買力長期穩定的入場。

第七，中國作為趕超型國家，在接下來的十到二十年里，經濟增長雖然不太可能重復過去的經濟增速，但仍可能比其他發達國家的要快。這會影響到合理的房價收入比，由于租金是收入的一部分，也會影響到房租收益率。以房價收入比為例，當下中國一線城市的房價收入比，的確要遠遠高于世界上大多數一線城市。以上海目前的平均收入，普通家庭買房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來20年可以保持5%的名義收入增速（包含了通貨膨脹的收入增速），而東京只有2%。那么，上海現在的房價相當于未來20年里每年平均收入的18倍，而東京是19倍。當然，這樣的計算是比較簡化的，因為還需要考慮其它因素，比如中國特有的戶籍制度給一線城市帶來的教育養老“租金”，嚴控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房產的成本差異如房產稅等。