新版債轉股究竟怎么“轉”？

誰來“轉”？

負債率從83%降到65%——建行與云錫集團的債轉股實踐

《指導意見》發布后數天內，中國建設銀行兩個債轉股項目即已落地。

10月11日，建行與武漢鋼鐵（集團）公司共同設立的武漢武鋼轉型發展基金（合伙制）出資到位，基金規模120億元，主要用于幫助武鋼集團降低杠桿 率、資產負債率和融資成本。其中，既包括部分直接投資武鋼集團子公司股權，也包括承接武鋼集團到期債務。基金管理人由建行旗下具備基金管理人資格的子公司 建銀國際（中國）有限公司和建信資本管理有限責任公司擔任。

10月16日，建行與云南錫業集團（控股）有限責任公司（下稱“云錫集團”）在京簽署了總額近50億元的市場化債轉股投資協議。

云錫集團控股子公司錫業股份（000960.SZ）10月16日晚間也發布公告稱，建設銀行或其關聯方設立的基金擬向華聯鋅銦注資以認購其新增注冊成本，并將于本次增資后持有不高于15%的華聯鋅銦股份。

云錫集團是我國錫行業唯一具有130余年歷史的大型國有企業，在世界錫行業處于龍頭地位。根據投資協議，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集 團有較好盈利前景的板塊和優質資產，有利于云錫集團擺脫暫時困境，建設好世界級的錫基新材料研發中心，打造完成世界最大的錫基新材料產業基地。預計到 2020年，云錫集團將以收入不低于810億元、利潤總額不低于23億元的業績回報投資者。

中國建設銀行債轉股項目組負責人、總行授信審批部副總張明合透露，建行與云錫集團的框架協議資金額為100億元，分為5個子項目兩 期落地。本次簽署的協議包括其中3個項目，首期資金50億元。預期實施后，能降低云錫集團15個百分點的杠桿率，其中第一個項目資金為20億~30億元， 預期由此降低云錫集團5個百分點的杠桿率。

云錫集團董事長張濤坦陳，云錫集團總資產500多億元，總欠債350億元，資產欠債率為83%。云錫集團設定的“降杠桿”目標為65%。

張濤表示，首期債轉股的資金到位后，能為集團節省上億元的財務成本。

據悉，云錫集團也是上輪政策性債轉股的“老面孔”，信達和華融都曾是其股東，去年退出的時候獲得了三倍收益。

值得一提的是，根據《指導意見》，支持不同銀行通過所屬實施機構交叉實施市場化債轉股。張明合坦言，本次與云錫集團的合作即為“交叉債轉股”。

在定價方面，張明合透露，主要涉及債權定價和股權定價兩個層面。債權方面，正常貸款按照1：1債股比例定價，不良資產債權轉讓折扣率為3~4折。同 時考慮資產的抵質押狀況，由專業機構負責評估；股權定價方面，如果是上市公司可結合市值，非上市公司也可參考同類市場價值，通過不同的估值方法互相驗證， 最終由雙方進行談判確定交易價格。

在退出機制方面，張明合透露，建行對未來管理層業績有著明確的約定，若業績不達預期，集團將對股權進行回購。

張明合介紹，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集團有較好盈利前景的板塊和優質資產，基金將由建行旗下的建信信托負責管理。建行會出一部分資本金，但主要還是向社會募集資金，如險資、養老金、券商以及銀行理財等。

張明合預計，在實現投資者多元化之后，債轉股或許會出現一些“新玩法”。“比如我們可以考慮給投資者提供‘私人定制’，即他們想投什么，銀行根據需求去尋找標的，發揮大銀行的信息優勢和品牌優勢，真正實現市場化、法治化的債轉股。”張明合說。

張明合對《中國經濟周刊》記者介紹，目前建行債轉股儲備項目達50余個，包含央企、國企、民企，涉及到鋼鐵、煤炭等多個領域。“誰轉，轉多少，其實是一企一策，具體能做出多少現在不好說。”他表示，建行要“爭取在多個行業做出試點效應來”。

光大證券在研報中分析認為，“高大上強”是武鋼集團、云南錫業、中國一重這三家債務人企業的共性：負債率都很高、均為大型國企、都擁有 A 股上市主體、全部為處于強周期行業。上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，方便股東退出。因此，債權人偏好上市公司體內的資產，或是有可能被注入上 市公司的資產。

而在運作模式上，武鋼集團和云錫集團的方案均采用了“子公司設立基金”模式。該模式一方面可以將風險進行隔離，另一方面也可以更好地將債轉股的利益保留在本行體系內。值得關注的是，在這個模式中，項目的主控權由銀行掌握，而資產管理公司的參與程度明顯降低。