債轉股重來，與17年前有何不同？從政策主導走向市場主導

連維良在介紹這次債轉股與1999年債轉股的不同點時，首先強調兩者“方式不同”。

連維良表示，上世紀90年代末的債轉股主要是政策性債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

本次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定的，而是由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

回顧1999年的債轉股，由國家經貿委綜合協調實施。1999年債轉股實施的參與主體有債轉股企業、商業銀行、金融資產管理公司以及政府部門（國家經貿委、人民銀行、財政部、地方政府）。

國金證券研報指出，1999年確定實施債轉股企業共580家，債轉股總金額4050億元，占商業銀行和國家開發銀行剝離不良貸款13939億元的 29%。在協議轉股額 4050 億元中，信達公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長城公司 117 億元，國家開發銀行 477 億元。2000年8月國家統計局企業調查總隊對504家債轉股企業進行了調查，504家企業全部為國有企業，其中特大型企業74家、大型企業385家、中 型企業44家、小型企業1家。

北京市雨仁律師事務所首席合伙人、北京市律師協會自然資源專業委員會主任欒政明向《中國經濟周刊》記者介紹，當時為解決嚴重阻礙經濟發展的“三角 債”，《國家經貿委、中國人民銀行關于實施債權轉股權若干問題的意見》出臺，文件強調“國務院決定，國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有 的不良信貸資產。同時，為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結 構”。隨后，為了規范國有企業債轉股行為及程序，國家又陸續出臺了多項政策。

欒政明律師認為，該輪債轉股可以稱為政府主導型的債轉股，主要表現在四個方面：從提出債轉股企業建議名單到主管部門聯合評審，再到國務院最終批準實 施，政府居于主導地位；政策目標明確，對于商業銀行而言，主要目標是盤活商業銀行不良資產，化解金融風險；對于國有企業而言，主要是優化資產負債結構，實 現虧損國有企業轉虧為盈；銀行作為債權人并非直接對國有企業實施債轉股，而是通過專門設立的資產管理公司作為嫁接，同時，資產管理公司持有股權的退出受到 主管部門的嚴格監管。

彼時，債轉股曾扮演了國企解困、盤活銀行不良資產的重要角色，同時也是四大資產管理公司起家的基礎業務。

但分析普遍認為，上一輪債轉股并沒有取得理想的效果，是由財政成本承擔了化解不良的最終成本。

國金證券策略分析師李立峰分析指出，上一輪債轉股的實施不是市場化操作，不符合市場規律。債轉股企業篩選方面，行政干預嚴重，金融資產管理公司基本沒有獨立評審權。有的地方搞“拉郎配”， 將符合條件的企業與嚴重虧損企業捆綁進行債轉股，導致企業一起陷入困境。

定價方面，一方面，金融資產管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款；另一方面，債轉股企業要求100%回購股權，企業回購壓力很大，財務負擔 并沒有明顯下降。這直接導致資產管理公司較難實現股權退出。2004—2006年四大金融資產管理公司不良資產現金回收率不高，只有20%左右，資產管理 公司的虧損都由財政來買單。

在欒政明看來，相比而言本次債轉股的實施有其必要性，既是經濟形勢的需求，也是“三去一降一補”的題中之意，更是目前比較務實的做法。在供給側結構 性改革的過程中，如果不能保留優秀企業，淘汰落后產能，就談不上改革。他提出了“三三制”的構思，即“在三分之一的行業、三分之一的企業、三分之一的貸款 實現債轉股。在基礎設施、礦產、能源、鋼鐵等行業中，選擇發展勢頭良好但暫時遇到困難的優質企業展開市場化債轉股，淘汰落后產能，也是落實‘三去一降一 補’的機遇。”

海通證券分析師姜超認為，本輪債轉股重啟，強調市場化原則。債轉股與兼并重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段并列，主要目的在于助力企業降杠桿。強調市場化原則，未設試點規模，由市場主體主導，政府只起政策引導作用。