今年以來,美國股市連創歷史新高。至11月3日道指今年已55次創出歷史新高;標普500則再次追平2013年7月的“8連陽”連漲紀錄,第51次創歷史新高報收2575.26點;三大指數中表現最差的納斯達克也火爆“9連陽”,于11月1日收報6727.67點歷史新高。

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美國股市持續走牛,不僅得益于經濟穩定增長、稅改預期利好企業降成本增利潤、金融全球戰略不斷調度國際資本回流推升美股等因素,但美國股市自身的高度市場化運行機制也有利于市場長期平穩增長。

IPO機制適應創新型企業

美國新股發審的最大特點是注冊制——門檻低、窗戶大、監管主體多。美國證監會(SEC)終審全國所有申請上市的股票和證券,各州監管部門負責審核本州申請上市的股票和證券,紐約證券交易所(NYSE主板)和納斯達克證券交易所(NASDAQ創業板)分別負責審核在本交易所申請上市的股票。

SEC原則上不對公司的盈利、規模、管理等實質性內容設置門檻,也不負責核查申報內容是否屬實,故IPO排隊時間較短。如申請納斯達克上市最快半年甚至4個月內完成,能盡快滿足投資方上市后獲利退出的需求。但SEC規定如事后發現信息造假,上市公司要負全部責任,承銷商和獨立審計公司也要為盡職調查中未發現問題而承擔相應責任。

SEC審核發行的主要依據是“披露原則”,即著眼于審核上市公司“是否披露了所有投資者關心的信息”。美國各州審核的差異給全國范圍內發行的股票上市交易造成很大麻煩。為此1996年美國頒布《國家證券市場改進法》,規定某些在全國發行的證券不受各州監管。而交易所屬私營機構,其上市審核標準根據自身品牌競爭戰略而定。

美國新股發審機制有助于吸引創新型企業赴美上市。以2017年5月全球市值排名第10的阿里巴巴為例,其聯合創始人馬云僅持有公司8.9%股份,而雅虎和軟銀則分別持股22.6%和34.4%。紐交所和納斯達克卻接受其股權結構,稱其合伙人機制“完全符合上市規定”。2014年9月19日,阿里巴巴在紐交所正式上市,開盤價68美元,當日收盤98美元,整體市值達2314億美元。

退市機制推動上市公司騰籠換鳥

美國股市退市機制的最大特點是交易所決斷,SEC備案,投資者說了算。

從美國股市的退市標準與規模速度看,與上市發審“雙標準”大體對稱,退市標準同樣采用了包括總資產、凈資產、凈利潤等財務標準和股東人數、股價、市值、公眾持股等市場化標準。

上世紀90年代中后期的全球大牛市,將美國股市推向頂峰。1997年底,美國NYSE、NASDAQ、AMEX三大股市上市公司達8884家,創出歷史最高記錄。從1998年起,美股上市公司進入負增長。當年新增IPO共585家,退市1079家,凈減少494家。1995年至2005年間,美國股市從極盛走向平穩,其間經歷了2000年前后網絡泡沫破滅及2001年“9·11”恐怖襲擊事件,美股共9273家公司退市,其中NYSE退市1906家,NASDAQ退市6257家,AMEX退市1010家。1997年至2001年間,美國三大股市年均退市1000家左右,創下股市發展史上的退市紀錄之最。

上述9000多家公司退市原因大體分三類:一是因并購或私有化自動、自主退市;二是因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫、被動退市;三是因法人過失或違法行為被處罰退市。

每年NASDAQ的數據中,主動與被動退市各占一半,NYSE的比例大約為3:1。在被動、被迫退市公司中,NYSE的前三位主因是:市值退市、股價退市、破產退市。NASDAQ的前三位主因是:股價退市、凈資產或凈利潤退市、破產退市。

尤其值得關注的是,“1美元退市標準”所導致的被迫退市約占比總數的一半。即NYSE的349家和NASDAQ的2096家按規則退市公司中,共約1200家公司系觸及“1美元股價”而被迫退市。這種高度市場化機制將退市決定權交由投資者“用腳投票”,直接決定是否將垃圾股趕出股市。

從美國股市的退市程序看,NASDAQ由上市資格審查部負責確認應退市公司,通知其原因并發布決定書和公開譴責信。如其服從決定則立即生效;不服從可在收到決定書后7個工作日內向NASDAQ聽證委員會提出上訴;如不服聽證委員會決定還可向上市和聽證審查委員會以至董事會上訴,最終裁決報SEC備案。擬退市企業45天內須提交整改計劃,到期未達標將立即摘牌,如企業上訴則延期最長不超過180天。

NYSE規定只要其工作人員認為某只股票達不到繼續掛牌標準,就通知其退市并同時向市場公告。上市公司接到退市通知書后10天內有權書面請求董事會下屬的董事協商委員審查上述決定,并支付2萬美元申訴費。如未遞交則將暫停交易,發布新聞公告并向美國證券交易委員會備案。如遞交了審查請求則進入審查程序,審查委員會有權決定審查進度。審查期間停牌。

退市后還可以“東山再起”。如中國民辦教育整合開創者安博教育2010年在NYSE上市,市值一度超10億美元,股價最高逾14美元。但次年被起訴涉嫌欺詐,股價暴跌逾90%。系列打擊令其2014年退市至OTCBB場外市場。今年8月再次遞交招股說明書申請恢復上市,有望成為首只“起死回生”的中概股。

近年來,NYSE每年上市和退市同時都有約100至300家公司,NASDAQ則每年上市和退市同時都有約300至500家公司。NYSE和NASDAQ上市公司分別保持在3000家和2000家左右。這也許是成熟股市的適度規模。而截至2017年3月30日,NYSE與NASDAQ股票總市值分別為27.87萬億和10.39萬億美元。美國股市依托適度規模一次又一次刷新總市值。

正是憑借不斷加盟績優股,隨時清掃垃圾股,成熟的市場化機制令美國股市不停吐故納新“垃圾換黃金”,有效保障了上市公司數量相對穩定但質量節節攀升。一大批世界知名偉大企業如蘋果、Alphabet、微軟、英特爾、IBM、亞馬遜、英特爾、思科、特斯拉等群星璀璨,一大批非美本土高科技企業如騰訊、阿里、百度、新浪、搜狐等比肩接踵,也造就了彼得·林奇、沃倫·巴菲特等傳奇投資人。