過去30多年里，中國經濟始終在獨一無二的崛起之路上快速前行，當她慢下腳步的時候，整個世界都對她的未來充滿了好奇。然而，“中國模式”如此特別，以至于人們很難讀懂它的趨勢內涵，這一點在回顧2015和展望2016年時更加顯露無遺：一邊是冰冷的海水，增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加壓力帶來短期困難，“修昔底德陷阱”、“劉易斯拐點”和“中等收入陷阱”引致長期挑戰；另一邊是滾燙的火焰，深化改革、創新創業、沖刺小康和加速開放又蘊藏著大國崛起的切實希望。我們認為，風物長宜放眼量，宏觀中國，既要放眼全球，又要立足中國，既要正視短期，又要遠觀長期，只有將中國經濟置于廣闊時間和空間構成的發展坐標系中，才能認清現在并窺見未來，而中國的未來，恰是一首“冰與火之歌”，風險和機會相生共隨，鳳凰涅槃、騰籠換鳥之后，中國經濟有望迎來新的加速發展周期。

程實

經濟增長：增速下降與增質提升

回顧過去，中國在改革開放后書寫了經濟起飛的“東方奇跡”，1980-2007年，中國經濟年均增長10.05%，高于同期世界經濟3.55%、新興市場經濟4.43%的平均增速，增速在全球有統計數據的187個經濟體中排名第二。危機期間，中國經濟整體依舊保持了高速增長，2008-2014年，年均增長8.81%，依舊高出世界經濟的3.27%和新興市場經濟的5.36%。但值得注意的是，自2011年以來，在多元化退潮的大背景下，中國經濟增速開始逐年下滑，2014年經濟增長率降至7.3%。2015年，中國經濟增速進一步下降，IMF的預測是6.8%，我們的預測是7%。

展望未來，2016年，中國經濟增速將繼續下降。我們認為，中國經濟增速下降是內因和外因作用下的自然趨勢：第一，全球經濟弱復蘇新常態削弱了中國經濟增長的外生動力，2010年以來，全球經濟增長中樞下移，全球化放緩，而作為新興大國，中國正處于對外開放加速期，國際環境的惡化給中國經濟帶來了外部拖累。第二，中國經濟在30多年快速增長后積累了龐大體量，持續高增長的難度不斷加大，增長率存在自然下降的內生趨勢。第三，受人口結構少子老齡化的影響，中國勞動力成本處于長期上升通道之中，給勞動密集型的第二產業帶來了天然抑制，此外，產能過剩問題進一步抑制了第二產業的增長貢獻。第四，中國房地產市場正處于調整周期，雖然2015年4月以來房市出現一些回暖跡象，但在去庫存壓力下，房地產投資難以快速實現筑底回升。第五，長期以來，改革和開放提振中國全要素生產率的邊際效應漸次下降，而危機后強刺激政策加劇了結構扭曲和產能過剩，導致中國全要素生產率下降，對經濟增長的貢獻也不斷削弱。

值得強調的是，在經濟增速下降的同時，中國經濟的增長質量卻在悄然提升，這一趨勢還將在2016年進一步凸顯。增長質量提升體現在多個方面：第一，潛力更大的第三產業的支柱作用不斷凸顯，2015年前三季度，第三產業對經濟增長的貢獻從2014年的48.1%升至58.8%，第二產業的增長貢獻從2014年的47.1%降至36.8%。第二，消費型經濟體建設穩步推進，2015年前三季度，消費的增長貢獻從2014年51.2%升至58.4%，投資的增長貢獻從2014年的48.6%降至43.4%。第三，經濟增長的就業創造能力不斷提升，2015年前三季度，雖然經濟增長率持續下滑并最終“破7”，但城鎮新增就業人數達到1066萬人，單位GDP增長的就業創造同比上升5.53萬人。第四，產業結構更加均衡，2015年前三季度，其他服務業的增長貢獻持續上升至24.2%，工業的增長貢獻降至30.7%。第五，“金融+”大時代的到來同步提振經濟增速和增質，2015年前三季度，金融業的增長貢獻從危機前的6%升至18.2%，僅從資產管理業務角度看，2015年第三季度總規模為32.69萬億元，較2014年第四季度增長59%，增長速度驚人，從一個側面顯示了金融提振經濟的潛力。

經濟發展：短期涅槃與長期崛起

從經濟發展的角度看，“減速增質”是一個“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”的過程，這意味著，短期內，中國經濟結構調整帶來的風險還將持續釋放，陣痛無法避免；長期內，中國經濟改革深化引致的機遇又將漸次顯現，崛起不會中斷。風物長宜放眼量，中國經濟的冰與火之歌是一種“創造性的破壞”，舊經濟堅冰破碎，新經濟熱氣升騰，市場這只“看不見的手”將在資源配置過程中發揮核心作用，政府這只“看得見的手”則將在新陳代謝過程中發揮引導作用?！爸袊Ｊ健钡奶貏e之處恰在于，改革“蹄疾而步穩”，方向是確定的，模式是漸進的；轉型“以時間換空間”，改變正在發生，并還將繼續發生，但不會觸碰底線思維；發展“慢就是快”，對于中國這樣一個國情復雜的大國，穩健比激進反而更有效率。

轉型是痛苦的，經濟增速下臺階的過程中，一系列經濟金融短期風險已然顯現，并可能將在2016年持續釋放：第一，舊經濟運行乏力。在增長周期性下行、勞動力成本上升和霧霾環境問題凸顯的綜合影響下，傳統經濟增長乏力，市場資源配置的移出效應持續顯現，“舊版”克強指數不斷下降，舊經濟還運行在尋底、探底和筑底的過程之中。第二，結構性通縮壓力加大。2015年11月，中國CPI和PPI同比增幅分別為1.5%和-5.9%，后者連續45個月為負，通縮壓力持續顯現。而這種通縮壓力是結構性的，一方面，生產側通縮較需求側嚴重，另一方面，通縮很大程度上歸因于經濟部門勞動生產率失衡等結構性因素。第三，人民幣對美元貶值壓力居高不下。在中美經濟周期和貨幣政策周期“雙重錯配”的背景下，人民幣對美元的均衡匯率潛在下降，而境外市場對人民幣走弱的“一致性預期”又進一步放大了貶值壓力。第四，國有企業經營績效下降。2015年前10個月，全國國有企業營業總收入和利潤同比都處于負增長態勢，形勢堪憂，增強了國企改革的嚴峻性和迫切性。第五，商業銀行資產質量劣化。在經濟周期下行、利率市場化、金融脫媒和政策引導“讓利”的四重因素影響下，中國商業銀行的風險管理面臨挑戰，未來不良風險可能還將持續釋放。第六，資本流出壓力持續加大。受房地產市場周期性調整、人民幣貶值壓力凸顯、中國利率中樞下降和市場波動性加大等因素影響，人民幣資產的吸引力有所下降，資本流出壓力加大。

轉型“不破不立”，短期涅槃不改中國經濟長期崛起的大趨勢：第一，中國經濟地位始終在持續提升。從高速增長轉向中高速增長的新常態，中國經濟的相對優勢并未發生改變。經過30多年改革開放，中國經濟的系統重要性正不斷顯現，根據IMF的預估，2015年，以購買力平價折算的中國GDP占全球的17.24%，較世紀初上升了近10個百分點，而事實就是，只要中國經濟增速始終高于全球經濟增速，那么，中國經濟的全球占比還將繼續上升。第二，沖刺小康必將帶來消費崛起。我們在此前的十三五深度研究中得到了一個重要結論，未來五年，中國將沖刺“全面建成小康社會”，在這個過程中，民富、民生和民康的提振將給消費崛起奠定基礎，中國新型消費型社會的建設前景光明。第三，有中國特色的中產階層崛起將成為中國新經濟的中堅力量。中國與美國、日本和歐洲的最大不同，在于人口結構的“質地”不同，中國的70后、80后和90后具有和50后、60后截然不同的人群特征，在全球人口代際變化的大背景下，中國中產階層開放性、市場理念、資本意識和消費傾向的邊際提振將更有力，這將為中國新經濟的長期發展奠定基礎。第四，中國微觀層面正在發生難以察覺的改變。八項規定和反腐敗接連加力之后，中國社會風氣正在發生深層轉變；城鎮化政策實行多年之后，中國城鄉結合部的經濟活力正在迸發；互聯網蓬勃發展之后，中國微觀群體的創新精神和創業心態被廣泛激活；在中央政府的大力引導下，地方政府的GDP崇拜逐漸變淡，基層對就業和民生的重視不斷增強。第五，一系列長期國策的實際影響將漸次顯現。加入SDR后，人民幣獲得權威信用背書，國際化有望真正提速；一帶一路戰略將在未來數年內真正從頂層設計轉向務實行動；總體國家安全觀將逐步細化，并為中國經濟踐行底線思維、防范系統性風險提供支撐；亞投行、絲路基金和金磚銀行將逐漸進入實戰階段，中國對外開放的廣度和深度將進一步拓展；國企改革的“1+N”逐步浮出水面，國企經營效率有望提升。第六，宏觀調控更加注重政策搭配。十八屆五中全會和2015年中央經濟工作會議之后，中國宏觀調控的思路發生重大轉變，穩增長、調結構、促轉型、惠民生和防風險之間的平衡將依托更具廣度、力度和配合度的政策組合來協同實現。

宏觀調控：需求提振與供給改革

雖然經濟學學術層面對宏觀調控的必要性和長期作用充滿爭議，但現實中，宏觀調控始終是影響經濟周期和資源配置的重要力量。我們認為，對于處于“減速增質”關鍵發展階段的中國經濟而言，宏觀調控的意義更為舉足輕重：一方面，如果缺乏宏觀調控對增長底線、金融底線的維系，中國經濟可能在非理性市場行為的作用下，由“減速”變為“失速”，甚至陷入不必要的危機之中；另一方面，如果缺乏宏觀調控對經濟轉型的支持，不斷固化的利益藩籬將成為改革深化的體制桎梏，市場力量可以自發優化改革的效果，但改革的啟動更需要頂層設計上“壯士斷腕”式的果敢推進。

2016年，乃至整個十三五時期，中國宏觀調控整體可以歸納為“三個五”：五大發展理念，即創新、協調、綠色、開放、共享；五大工作任務，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板；五大政策支柱，即宏觀政策要穩、產業政策要準、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底。這些政策的具體思路，在《十三五規劃建議》和《2015年中央經濟工作會議公告》中都有明確闡述，無須贅述。我們認為，2016年以及十三五時期，中國宏觀調控將呈現出五大特點：

第一，更注重內外均衡。宏觀經濟內外均衡的四大目標是經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。當前，中國經濟在內外均衡兩個維度都面臨巨大挑戰，由于內外失衡往往會相互作用、彼此強化，因此，宏觀調控需要整體加力、集中發力。我們認為，2016年，內部失衡主要表現為“三期疊加”帶來的增長失速風險，在市場經濟信心不足和國際看空情緒高漲的背景下，宏觀調控短期內將加大穩增長力度，財政赤字率將擴大，在減稅同時，支出將主要反映在基建投資增長上，PPP項目將是發力重點；穩健貨幣政策實質上更偏向“適度寬松”，并以非QE式寬松為主要方式，2016年基準利率可能有1到2次調降，存款準備金率調降空間較大，利率走廊將加速建設，以進一步疏通貨幣政策傳導機制。2016年，外部失衡主要表現為資本流出和出口減速壓力漸增，為應對外部失衡，人民幣匯率形成機制改革和人民幣預期管理將雙向推進，一方面，進一步松綁人民幣和美元的內在關聯，避免有效匯率過度被動升值；另一方面，繼續通過疏堵并舉的手段管理匯率預期，尊重市場，但保有底線思維，引導人民幣對美元雙邊匯率以漸進貶值的方式靠近均衡水平。

第二，更注重政策搭配。內外均衡之間，往往存在“米德沖突”，因此，政策搭配勢必將明顯加強，體現為：短期政策和長期政策的搭配，財政政策和貨幣政策的搭配，需求側刺激性政策和供給側結構性政策的搭配，產業政策和金融政策的搭配等。我們認為，“十三五”在2016年能否取得成功開局，很大程度上取決于：積極的財政政策能否得到適宜貨幣環境的有效配合；財政赤字率的穩步提高能否得到地方政府融資模式改變的有效支撐；經濟調結構能否得到金融機構信貸政策轉變的有效激勵；產能過剩的化解能否得到“走出去”政策的有效幫助；PPP項目的廣泛開展能否得到價格機制改革的有效激活；企業成本的降低能否得到財稅和金融政策的有效支持；化解房地產庫存能否得到戶籍改革的有效輔助；精準扶貧和精準脫貧能否得到社保改革的有效幫扶；以及，不發生系統性和區域性風險的底線能否得到金融監管改革的有效加固。

第三，更注重雙側發力。關于是“需求創造供給”，還是“供給創造需求”，經濟學一直存在爭議，但從現實來看，總供給和總需求在總量上和結構上的匹配是經濟穩健發展的重要保障。中國宏觀調控的重心正從需求側轉移至供給側，原因在于：一是總需求周期性下降，對供給結構矛盾的包容性也隨之降低；二是通過刺激總需求來直接拉動經濟增長的邊際效用遞減，通過優化總供給來激活經濟增長潛力更為重要；三是改革進入深水期，發展瓶頸不在于有效需求不足，而在于有效供給有限。我們認為，2016年供給側結構性政策的主要內容包括：積極穩妥化解產能過剩；結構性減稅結合全面減稅；降低企業交易成本、稅費成本、財務成本、用電成本和物流成本；通過加快農民工城市化等方式化解房地產庫存；通過創新金融支持方式來幫助企業實現技術升級等。我們認為，供給側結構性改革的核心是提升全要素生產率。中國人口紅利的下降是個長期趨勢，二孩政策會部分沖抵人口結構變化的增長拖累，但短期內難以改變大勢，因此，通過簡政放權、創新創業、企業減負、技術改造、金融活化來提升全要素生產率，是中國經濟維系長期潛在增長處于中高速水平的關鍵。

第四，更注重微觀基礎。從學術領域來看，宏觀經濟學近幾十年來一直在著力強化微觀基礎；從現實經驗來看，沒有活躍的企業和健康的家庭，就沒有宏觀經濟的可持續增長。我們一直強調，中國經濟的未來在于真正的、有特色的中產階層崛起，而中國宏觀調控也正在將關注點從宏觀層面下沉到微觀層面。一是在政績觀引導上，更加強調就業和民生，著力淡化GDP總量目標；二是在改革深化過程中，更加強調對中小企業和關聯職工的保護；三是在資源配置過程中，更加強調“投資于人”，著力于提高人口數量和質量；四是在金融監管改革過程中，更加強調消費者保護和投資者保護；五是社會政策制定中，更加強調托底效應，著力保障并改善民生福利。

第五，更注重內生發展。本輪危機最早爆發于美國，美國經濟卻最早走出陰霾并實現強勁復蘇，事實表明，內生發展是經濟“韌性”的保障。我們認為，內生發展包含三層內涵：一是內需驅動，需求層面消費是增長主引擎，供給層面第三產業是支柱產業；二是綠色發展，經濟增長和生態保護之間激勵相容，發展不以犧牲環境為代價；三是金融深化，不存在金融過于脆弱或游離于實體之外的金融抑制現象，金融能夠有效發揮優化資源配置和促進利益協調的引領作用。2016年，以及十三五期間，中國宏觀調控將以培育內生發展模式為主要任務，沖刺“全面小康”的過程就是“補短板”的過程，中國的資源環境政策將更趨嚴苛，創新型經濟體和消費型經濟體的建設將有力提速，金融行業外延擴展、內涵擴大的“金融+”將成為大勢所趨。

2016：中國經濟的冰與火之歌

基于我們對中國經濟發展階段、周期特征、政策風格和微觀變化的長期研究，結合高頻數據和IMF等重要機構的預測，我們判斷，2016年中國經濟將呈現出“減速增質”的核心特征，經濟增速放緩至6.5%-7%區間，我們的基準預測是6.8%；在供給側結構性改革的幫助下，經濟增長質量有望穩步提升，經濟增長的就業創造能力、環境友好關系、內需支撐力度和微觀受益比例將漸次提升。未來的中國經濟是一曲波瀾壯闊的“冰與火之歌”，風險與機遇兼具，轉型變數和改革紅利同時存在，中國經濟的崛起勢必將是一個漸進、曲折但方向明確的過程，對于中國經濟的“減速增質”，我們維持謹慎樂觀的態度。

2016年，中國貨幣政策和財政政策將雙向加力，我們認為，降息還有余地，降準還有較大空間，穩健貨幣政策將以非QE式寬松為主；財政政策將從減稅和增支兩個維度發力，基建投資將是穩增長的重要砝碼。改革將真正進入深水期，匯率形成機制市場化改革將持續推進，人民幣將漸進貶值并靠近均衡水平；對外開放將持續深化，人民幣國際化提速，資本項目開放和多層次資本市場建設將穩健推進。2016年，我們認為，中國經濟的增質提升將給產業和企業的新陳代謝奠定物質基礎，而中國經濟的相對變化、結構變化、政策變化和邊際變化可能都會強于市場目前明顯偏悲觀的預期，因此，中國資本市場將繼續具有相對吸引力，中國經濟的“冰與火之歌”可能正是中國市場波動進入上升長周期的序曲。

（作者：盤古智庫學術委員、工銀國際研究部聯席主管）