近期A股市場氣貫長虹，上證綜指從7月份2050點(diǎn)的低位一路上漲到近2800點(diǎn)，漲幅超過35%，不僅突破了2013年初的2444點(diǎn)高位，同時(shí)也突破了3478點(diǎn)以來的下降趨勢(shì)線，牛市論調(diào)深入人心。而投資者入市意愿也高漲得驚人，近期所有交易日均保持了兩市合計(jì)5000億元以上的成交量，兩市新增股票賬戶數(shù)連續(xù)第7周突破20萬戶。基金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶年內(nèi)新增483萬戶，超過去年全年新增數(shù)。

　　目前，股市走牛的最大動(dòng)力就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。2010年以來，國家開始緊縮貨幣和信貸供應(yīng)，但長周期的房地產(chǎn)投資和地方項(xiàng)目投資資金需求具有剛性，由于房價(jià)上漲和預(yù)算軟約束，房企和平臺(tái)對(duì)利率承受能力很高。于是，披著利率市場化外衣的影子銀行大行其道。房企成功對(duì)賭地方政府不容忍房價(jià)下跌，地方對(duì)融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保，影子銀行“剛性兌付”長期不破。于是，影子銀行利率成了無風(fēng)險(xiǎn)利率，資金拋棄股市，造成股市5年長熊。

　　今年“43號(hào)文”的發(fā)布，意味著平臺(tái)的政府融資功能、擔(dān)保功能要被全部剝離，而新《預(yù)算法》的實(shí)施，意味著要全面破除地方政府的 “預(yù)算軟約束”，資金開始規(guī)避融資平臺(tái)，“剛性兌付”出現(xiàn)被打破跡象。4月份以來，信托產(chǎn)品違約事件逐漸增多。而房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，相關(guān)信托產(chǎn)品募集資金越來越難，市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率開始趨于下降，“寶寶類”產(chǎn)品收益率回落到4%以內(nèi)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降后，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資金開始回流股市。

　　今年以來，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，事實(shí)上更多的是央行主動(dòng)操作的結(jié)果，非房地產(chǎn)市場下行和“剛性兌付”打破所致。為避免2013年6月的流動(dòng)性緊張，以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，從而降低中長期利率，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”、“融資貴”和支持“穩(wěn)增長”，今年以來，央行在公開市場上一直處于凈投放的角色，貨幣市場利率不斷下行。因此，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降在很大程度上是央行主動(dòng)操作的結(jié)果。

　　11月17日，旨在全方位降低融資成本的“融十條”發(fā)布，引起了一場小型的流動(dòng)性緊張。盡管業(yè)內(nèi)將其歸咎于存款口徑調(diào)整造成的“繳準(zhǔn)壓力”、疊加IPO凍結(jié)資金，但本質(zhì)上與2013年6月的流動(dòng)性緊張沒有差別。也就是說，創(chuàng)設(shè)新的影子銀行形式，輸送資金到政府基建和融資平臺(tái)，造成期限錯(cuò)配，資金面一有風(fēng)吹草動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)便開始爆發(fā)。

　　緊縮地方債務(wù)是2014年的改革任務(wù)，財(cái)政主管部門不敢怠慢。資金規(guī)避城投債和平臺(tái)融資，造成地方政府腹背受敵。今年基建投資增長20%，地方配套投資壓力大，但全面緊縮造成地方難以融到新的資金，又面臨年底20%的存量債務(wù)要償還。于是，同樣軟約束的銀行創(chuàng)設(shè)出諸如保函、融資租賃、股權(quán)投資、P2P等影子銀行2.0，對(duì)接上述貸款需求。

　　盡管銀行間市場資金供應(yīng)充足，利率水平也一再降低，但銀行融資還是淤積在對(duì)接地方融資平臺(tái)和基建投資的權(quán)益市場，不僅實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”、“融資貴”的問題沒有解決，而且地方軟約束的問題、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題都沒有明顯進(jìn)展，剛性兌付打破，從而驅(qū)動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的邏輯不成立。

　　驅(qū)動(dòng)股市走強(qiáng)的第二個(gè)因素就是改革紅利。長期以來，滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機(jī)械和銀行等代表舊模式的行業(yè)占據(jù)。由于體制性原因，多年來對(duì)舊模式刺激多、革新少，先是銀行貸款明著救助，后是影子銀行暗中接濟(jì)，特別是2008年以來，舊模式非但沒有去杠桿，反而借擴(kuò)大內(nèi)需逆市加杠桿。今年以來，房地產(chǎn)投資從過去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行開始。這是一個(gè)積極信號(hào)，意味著舊模式的源頭開始去杠桿，從而引致傳統(tǒng)制造業(yè)開始去杠桿、去產(chǎn)能，PPI連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長。所謂破舊立新、不破不立，這為股市“騰籠換鳥”帶來無限遐想，新模式再也不用遠(yuǎn)走海外融資了，估值將會(huì)臺(tái)階式上升。

　　但是，過渡到“新常態(tài)”、切換到“新模式”遠(yuǎn)沒有那么順利。在“三期疊加”、改革需要平穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，舊式產(chǎn)能和杠桿去化不可能很快。近期，中國和全球經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)走弱跡象，11月中國制造業(yè)官方PMI和匯豐PMI同時(shí)下滑，而官方PMI更是連續(xù)4個(gè)月下滑，并創(chuàng)8個(gè)月以來的新低，短期內(nèi)通縮加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力很大。另外，“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%，但全國樓市前10個(gè)月成交仍舊下滑7.8%，降幅收窄近0.8個(gè)百分點(diǎn)，意味著樓市分化進(jìn)一步加劇，供應(yīng)過剩的二三線、三四線城市的樓市對(duì)刺激政策彈性不足。11月，主要城市樓市沒有延續(xù)10月份的火爆，樓市政策刺激周期縮短、效應(yīng)減弱，除供應(yīng)過剩外，融資成本高(房貸和稅費(fèi)成本)是主要原因。

　　近期，業(yè)內(nèi)人士都在呼吁房地產(chǎn)市場不僅不能去杠桿，還要保持穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)，在促銷費(fèi)的指示下，未來刺激樓市的政策還會(huì)出臺(tái)，包括稅費(fèi)減免、降息等等，讓這個(gè)7倍于股票市值的龐然大物，在過渡到“新常態(tài)”、切換到“新模式”中發(fā)揮緩沖墊的作用。若房地產(chǎn)去杠桿減緩甚至?xí)和＃圃鞓I(yè)不可能主動(dòng)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”，改革紅利的到來也不會(huì)那樣順利。

　　短期內(nèi)，在“低通脹、低增長”的雙低格局下，貨幣政策寬松通道被打開，再加上基建投資被寄予厚望，也需要相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，無風(fēng)險(xiǎn)利率將維持低位。同時(shí)，市場情緒已經(jīng)被激發(fā)，賺錢效應(yīng)將吸引資金源源不斷地入場。歷經(jīng)5年長熊后，股市回補(bǔ)動(dòng)能比較大，參與熱情充分釋放，短期內(nèi)股市走強(qiáng)是大概率。但是，短期走強(qiáng)并非牛市，目前股市走強(qiáng)是資金推動(dòng)的結(jié)果，特別是樓市下滑擠出資金、入市門檻降低、股指期貨交易保證金下降、信用賬戶打新放開、融資融券放寬等，成為推動(dòng)股市短期內(nèi)繼續(xù)走強(qiáng)的主力。但是，融資成本居高不下、實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊疲軟、舊模式去杠桿、去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)，牛市的制度基礎(chǔ)還沒有夯實(shí)，近期股市散戶投機(jī)特性卷土重來，這是一個(gè)不好的信號(hào)。