11月21日，又是在一個周五的晚餐時間，央行意外宣布降息。自2014年11月22日起，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，這是自2012年7月降息以來時隔兩年半再次降息，時點和力度均超出市場預期。?

　　短期來看，降息確實有助于降低社會融資成本，提振資本市場和實體經濟。盡管目前的貸款利率已經完全市場化，而且存款利率的上浮上限也調整到了1.2倍，但現行的存貸款基準利率在存貸款的定價中還是發揮了極其重要的參考作用，比如房貸基準利率下調后，在央行的窗口指導下，銀行不一定會提高上浮比率，對購房者來說，貸款成本大概率下降。順理成章的，房地產市場的銷售需求也有望延續7月限購放松、9月限貸放松以來的環比改善，帶動經濟企穩。

　　不過和以往不同的是，這次降息對經濟和市場的提振作用將明顯減弱。從實體經濟的角度看，隨著人口紅利和全球化紅利的衰退，房地產、勞動密集型制造業等傳統產業的黃金時代已經一去不復返，未來將經歷去產能、低增長的新常態。以房地產市場為例，即便限購、限貸放松再加上利率下降，也無法改變婚齡人口減少造成的剛需放緩大趨勢。從資本市場角度看，理論上講對股市和債市短期都是利好，但在此之前，市場對降息或者說央行的寬松政策已經有充分預期，債券收益率出現快速下行，而股票市場也在流動性寬松的催化下經歷了一輪不小的牛市行情，短期內的市場反應可能不及預期。

　　長期來看，降息不能解決當前融資難和經濟缺乏內生動力的根本問題。融資成本反應的是資金的價格，而資金本質上也是一種商品，其價格應由供需決定。融資成本高企必然反映了貨幣供需關系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁，要么是二者皆有。

　　中國目前的高利率顯然不是供給端的問題。正如李克強總理反復強調的，目前貨幣池子里的水已經很多。一方面，M2余額近年來的復合增長率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規模不斷上升：2013年底，M2/GDP占比高達195%，假定2014年M2增速為14%，名義GDP增速為10%，2014年年底該比率將突破200%;另一方面，近年來中國新增社會融資總量和人民幣貸款屢創新高：2013年新增社會融資總量為17.3萬億，已高于2009年大規模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元。

　　順藤摸瓜，推高融資成本的罪魁禍首應該在需求端。資金需求的根源是經濟活動，但問題是，中國經濟近年來逐年下臺階，尤其是今年經濟增速已降至7.5%以下，為什么融資需求還如此強勁呢?根本原因是預算軟約束下過剩產能行業和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。

　　首先，政府基建項目投資周期長。地方政府在2009年和2012年兩次大規模刺激政策中均行使逆周期調控職能，但地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

　　其次，過剩產能行業的企業“僵尸化”。債務驅動導致產能擴張，但后續的總需求不足使得企業盈利難以償還債務的利息支出，只能依賴信貸者或地方財政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業出清，可能爆發出嚴重的失業問題和社會風險，政府在宏觀調控上可能會投鼠忌器，但他的存在確實又吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源。

　　第三，地方政府和過剩產能企業存在預算軟約束。本身地方政府長周期基建項目和僵尸企業對債務的續存就構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　過去，高儲蓄率為實體經濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點已過，滿足畸形的融資需求越來越難，融資成本自然越來越高。

　　如何擺脫這種困境?單靠降息這樣的供給側輸血顯然不夠，更重要的是消除無效融資需求的癌細胞，同時通過改革恢復經濟自身的造血功能。

　　首先，提高對風險的容忍度，約束無效融資需求。逐漸停止對過剩產能和預算軟約束行業輸血，加快國有企業改革和過剩產能行業破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛。如果擔心上述方式帶來的潛在社會風險，次優的方式是緩慢地主動去杠桿。但這種方式的基礎也是嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，打消大規模刺激的預期，進而遏制無效的融資需求。

　　其次，約束無效融資的同時，還應加快釋放改革紅利。簡政放權、放松管制增強中小企業的體質，引導金融機構自發為中小企業融資。從國際經驗看，里根和撒切爾夫人均通過政府放權讓利、讓僵尸企業破產、結構性減稅、放松管制、提高企業的資本回報率等方式實現了私人部門的崛起。未來中國要想真正培育出有競爭力的企業，也必須通過改革來激活企業的創新能力。