作者:中國社會科學院學部委員 李揚

中國對杠桿的認識有一個過程。一開始杠桿水平是很低的,有比較強的財政刺激政策和金融刺激政策,在2015年達到高峰。中央認識到這個問題后,配合供給側結構性改革提出了“三去一降一補”,其中第三個“去”就是去杠桿。從一定意義上說,金融風險的源頭在于高杠桿。黨的十九大和中央經濟工作會議都把管理金融風險,特別是去杠桿作為三大攻堅戰之一,位列三大攻堅戰之首。

杠桿無處不在但要有度

杠桿就在我們身邊。人類社會從自給自足的農耕社會發展到商品社會、工業化階段,其中一個非常重要的差別就是,農耕社會自給自足,人們通過分工協作,使勞動生產率大大地提高;在出現社會分工和商品交換之后,社會就出現了非常多的新現象,出現了儲蓄和投資分開的情況。比如,每個人都會有一定的儲蓄,你打算怎么處置這個儲蓄呢?如果把儲蓄交給一個更加專業的人去支配,由他來進行投資,并收取一定的費用,這就有了金融。

購買保險產品也是一種典型的使用杠桿的金融活動,因為保險的作用是今天為明天、多數人為少數人、健康人為有病的人、老人為小孩、父母為子女、晴天為陰天做提前打算的一個活動,這中間就有杠桿的操作。央行降準,它的準備金從17%降到16.5%,背后實際上是現代銀行采取的部分準備制。為了放貸一百塊,只需要在金庫里存十六塊五即可,這就是一個杠桿,金融部門就是一個典型的使用杠桿的部門。期貨是典型的保證金交易,現實生活中支付的定金也是一個保證金交易,它保證了購買對象的優先購買權。杠桿無處不在,但是凡事皆有度,不可以無窮盡地這樣做。

去杠桿的兩個基本原則

首先,確保個人債務用于生產。誰都有理由去借錢,但是借錢要干什么?這是問題的核心。如果借錢去做違法亂紀的事,一是不能借,二是借出去也可能還不了,如果借錢是去開發、去生產、去搞高科技,而且生產出來之后還會有更大的利潤,不僅有能力還錢,自己還賺得盆滿缽滿,這個錢就可以借,這個杠桿就可以支持。借錢干什么或者說借錢之后是不是對應地形成了資產,這需要判斷。

其次,要有穩定的現金流。借錢去投資或做其它事情,一般都要經歷很長時間,這個時候要保證個人的財務操作不斷地有現金流產生,而且這個現金流能夠和還款的要求對稱。今年以來,社會上出現了很多現金流斷裂的事情。

去杠桿六策

古典式的去杠桿非常簡單,那就是銀行倒閉、市場狂泄、企業倒閉、失業增加,所以去杠桿最簡單的辦法就是直接關門,這樣做沒有資產、沒有負債,也就沒有杠桿了。但是關門之后,借錢的債主怎么辦?企業沒有就業了怎么辦?所以這種古典去杠桿的辦法是很野蠻的,為現代社會所不容。現在用貨幣政策來避免古典式的去杠桿。去杠桿重要,但絕對不是唯一重要的,要保持經濟穩定和去杠桿兩個目標同時實現,因此它將是一個很長的過程。在此,我提出六個思路,供大家思考。

第一,償還債務。借錢還錢,天經地義。既然借錢太多,導致杠桿很高,只要把借的錢還掉就可以了。但事實上,正因為沒有錢所以才搞杠桿,現在不可能有錢,于是唯一的辦法就是賣資產。一個人這么做沒問題,兩個人問題也不大,但是大家都這樣做的時候就會有問題,會出現一個合成謬誤。對于每一個人來說,賣掉資產還錢天經地義,而且還有道德。但如果大家都這樣做,價格就會變低。甚至大家都賣,沒有買主,賣不掉,價格又下降,宏觀效果是極壞的。所以資產的價格,特別是在資產市場上的交易,有宏觀、微觀之別。

第二,債務減記。這一點要注意的是,不能輕易債務減記,不能隨便銷賬,如果你銷,我銷,大家都銷,無視商業紀律,不遵守規則和法制,讓那些老老實實搞經營的人何以生存?所以,減記是個辦法但一般來說不要去減記,因為它打壓市場信心,導致信用萎縮。

第三,通貨膨脹。本來欠賬一百塊錢,通貨膨脹率50%,第二年欠款就剩五十塊錢,再經過50%就只剩二十五塊錢,兩三年之后那個債就基本沒了。研究歷史能看到,戰后日本、德國在戰爭期間產生的高額政府債務,通過通貨膨脹大概兩三年之后就沒了,那個通貨膨脹有百分之二三百,所以債務根本就不當回事了。

第四,現有金融資產價值重估。把股票價格炒上去之后,持有股票的人資產馬上就多了。把房地產搞上去,有房產的人就富了。當然,它的本質是用杠桿率替換資產的膨脹、資產的泡沫。如果要恰當地形容這件事情,就是前門拒狼,后門引虎,但狼和虎都不是人們所期望的東西。

第五,杠桿轉移。A企業轉到B企業,居民轉到企業,企業轉到居民。這樣做也是辦法,但是誰愿意收呢?最后只好政府出手,財政部買。還有一條路就是央行承接。在現代的中央銀行制度下,央行實際上是通過購買的方式放水。

第六,分母對策。上述講到的都是分子對策,分子對策都是針對不良資產,針對債務在處理債務。但杠桿率是一個分子對分母的關系,分母就是國內生產總值,國內生產總值如果增長,也是可以去杠桿的,但是讓國內生產總值穩定地增長并不容易。中央有一個決策,在2015年講“三去一降一補”的時候,是放在供給側結構性改革這個總題目下的。不用貨幣政策也不用財政政策,而用實體經濟政策。鼓勵企業投資、鼓勵調整結構、鼓勵使用新的技術來促進經濟增長。整個宏觀調控調到供應側方面是非常英明的,這叫做分母對策。它不能立竿見影,但它是一個不危及經濟健康狀況的治本之策。

總而言之,第一,去杠桿是沒有萬全之策的。第二,去杠桿是緊縮政策。第三,去杠桿是經濟恢復的前提條件。因此必須堅定不移地實施,在經濟穩定和去杠桿之間一定要找出一個平衡。