下半年以來股市走牛，不能忽視房地產(chǎn)市場(chǎng)在其中的影響。其基本邏輯是，房地產(chǎn)市場(chǎng)大周期下行，一方面通過土地市場(chǎng)下行和房地產(chǎn)稅收減少，倒逼地方政府不得不緊縮債務(wù)擴(kuò)張;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行弱化了對(duì)行業(yè)上下游的需求，倒逼制造業(yè)“去產(chǎn)能”。地方債務(wù)緊縮疊加制造業(yè)“去產(chǎn)能”，對(duì)長(zhǎng)期旺盛的“非標(biāo)”需求來說是釜底抽薪，從而促成了無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，大類資產(chǎn)配置開始從房地產(chǎn)投資、理財(cái)信托投資向股票投資轉(zhuǎn)變。

　　正因?yàn)榫哂?ldquo;源頭性”的沖擊效應(yīng)，房地產(chǎn)下滑被認(rèn)為是今年以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的重要原因。有分析認(rèn)為，樓市疲軟將造成2014年GDP增速下降1個(gè)百分點(diǎn)。為了確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不出現(xiàn)大面積失業(yè)，今年以來，央行一方面通過貨幣政策工具創(chuàng)新、“定向?qū)捤?rdquo;來確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求;另一方面，通過降低房貸杠桿和成本、降息等手段來驅(qū)動(dòng)樓市“去庫存”、“促消費(fèi)”，這就為股市創(chuàng)造了持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。

　　股市呈現(xiàn)慢牛行情是各方樂見的，這有利于提高直接融資比例，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。然而，杠桿操作資金占比卻隨著股指持續(xù)保持高位。投資者決定融資買入份額，是因?yàn)槭袌?chǎng)上漲預(yù)期收益率高于融資買入成本。當(dāng)市場(chǎng)過快上漲耗盡預(yù)期收益率和推升融資買入成本時(shí)，若上市公司盈利改善預(yù)期無法兌現(xiàn)，投資者會(huì)因此變得無利可圖甚至是負(fù)利潤(rùn)，從而引發(fā)拋售潮。

　　事實(shí)上，不能對(duì)上市公司盈利預(yù)期能否在2015年兌現(xiàn)保持過度樂觀。1999-2001年“牛市”行情的出現(xiàn)，其驅(qū)動(dòng)力就是決策層銳意改革(國(guó)企改革“抓大放小”、房改、銀行處置不良資產(chǎn)等)，從而使得上市公司盈利改善。當(dāng)時(shí)，隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性收縮，上世紀(jì)90年代末固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)9個(gè)月維持在10%以下，最低到5.5%，現(xiàn)在投資增速依然有16%。這意味著，目前來看舊式產(chǎn)能的去化還沒有完全到位，上市公司盈利改善尚待時(shí)日。同時(shí)，以銀行為主的舊式金融體系無法適應(yīng)扶持性行業(yè)(新興產(chǎn)業(yè)、三農(nóng)和小微等)的融資需求。PPI連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率居高不下，再加上“三期疊加”的沖擊，融資成本無法改善將進(jìn)一步制約上市公司盈利。

　　因此，流動(dòng)性能否持續(xù)注入，或者說“風(fēng)還能刮多大、刮多久”，成為2015年股市能否延續(xù)行情的重要因素。進(jìn)一步說，流動(dòng)性能否持續(xù)注入，又與樓市未來走向何方密切相關(guān)。從近期結(jié)束的2015年全國(guó)建設(shè)工作會(huì)議看，為延緩樓市下滑，以“庫存去化”、“促進(jìn)消費(fèi)”和“降低購房成本”為主的一系列激勵(lì)政策將會(huì)順延到2015年，這意味著樓市政策或?qū)⒈?014年更加寬松，降低稅費(fèi)的重磅政策也可能會(huì)在2015年出現(xiàn)。今年11月數(shù)據(jù)顯示，重點(diǎn)城市新建住房?jī)r(jià)格已經(jīng)止跌，二手住房?jī)r(jià)格開始回升，按照銷售滯后于房?jī)r(jià)半年的一般規(guī)律，2015年全國(guó)樓市銷售實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)也是大概率事件。

　　一旦樓市企穩(wěn)回升，一方面樓市轉(zhuǎn)好改善市場(chǎng)預(yù)期，資金向股市分流的速度和規(guī)模就會(huì)下降;另一方面，樓市企穩(wěn)意味著經(jīng)濟(jì)在很大程度上企穩(wěn)，樓市寬松政策會(huì)止步于“托而不舉”、“見效就收”，貨幣政策寬松、流動(dòng)性釋放的思路也會(huì)適度調(diào)整，或者降低力度，防止樓市轉(zhuǎn)好演化為新一輪上漲，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、利率上升和資金回流。

　　也有很多人認(rèn)為，由于目前樓市庫存消化壓力太大，市場(chǎng)有效需求不足，樓市對(duì)于政策刺激的彈性大不如從前。比如，即便是二手房信貸政策調(diào)整、降息等此前被認(rèn)為是非常重磅的刺激政策，也沒有使樓市需求明顯改善(一線和少數(shù)二線重點(diǎn)城市除外)。因此，2015年政策刺激可能不會(huì)導(dǎo)致樓市重歸舊路，樓市繼續(xù)疲軟是大概率事件。如果是這樣的話，流動(dòng)性寬松和資金繼續(xù)寬松的趨勢(shì)還會(huì)維持。

　　筆者認(rèn)為，由于貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持工具創(chuàng)新，流動(dòng)性較寬松，而近期房貸利率已經(jīng)下行到銀行接受的底線水平，樓市資金面、資金價(jià)格在短期內(nèi)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，11-12月的數(shù)據(jù)顯示，重點(diǎn)城市樓市成交量同比正增長(zhǎng)明顯。在重點(diǎn)城市的帶動(dòng)下，明年上半年主要城市樓市回暖的可能性比較大，這會(huì)部分分流股市資金，而貨幣政策也不太可能更大幅度寬松。因此，未來股市若要維持牛市格局，上市公司盈利兌現(xiàn)是關(guān)鍵。