近年來，中國整體利率中樞系統性上升。國際經驗表明，一國的名義利率水平與一國的名義增長率是正相關關系。令人疑惑的是，在中國名義經濟增速不斷下降的同時，資金利率中樞卻被不斷推升，長期困擾中國經濟的中小企業融資難問題愈演愈烈。

　　利率是貨幣的價格，貨幣本質上是一種商品，其價格應由供需決定。利率的高位必然反映了貨幣供需關系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應該采用何種政策針鋒相對地化解融資成本難問題。

　　從供給端看，幾乎沒有人覺得中國存在信用供給不足的問題。一方面，M2余額近年來的復合增長率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規模不斷上升;另一方面，近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高。

　　筆者認為，推升利率主要動力來源于貨幣需求端，主因是預算軟約束下過剩產能行業和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項目投資周期長。地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

　　其次，過剩產能行業的企業“僵尸化”。債務驅動導致產能擴張，但后續的總需求不足使得企業盈利難以償還債務的利息支出。一旦僵尸企業出清，可能爆發出嚴重的失業問題和社會風險，政府在宏觀調控上可能會投鼠忌器，但其存在確實又吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源。

　　最后，地方和過剩產能企業預算軟約束問題。地方政府長周期基建項目和僵尸企業對債務的續存已構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　預算軟約束下的過剩產能行業和地方融資平臺旺盛的信貸需求，使得金融機構在利益驅使下有強烈的資產負債表擴張意愿。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，金融機構借用表外渠道繞過表內信貸監管為上述部門提供信貸。近年來銀行與監管部門的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規避監管的融資鏈條中。筆者認為，地方和過剩產能部門對其他市場化融資主體的“擠出效應”是導致其融資難的根本原因，而盤根錯節的融資鏈條只是這種擠出效應下的一種表現形式罷了，并非問題的根本。

　　高儲蓄率曾經為實體經濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點已過。資產規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財產品來爭奪存款，負債端中資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯網技術也乘虛而入，通過對一般存款的分流，利用高利率的協議存款在銀行負債端中占據了一席之地。

　　總之，傳統部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出，而非標的興起、期限錯配、融資鏈條盤根錯節乍看之下是推高實體融資成本的原因，其本質只是這種擠出效應下的表現形式。只有當傳統部門融資需求受到抑制時，只有當傳統部門成為盈虧自負、風險自擔的硬約束主體時，才能真正確認高利率的拐點。

　　但考慮到中央底線思維明確，短期不可能容忍傳統部門融資需求下降，融資需求端強勢不改，解決相關領域融資難問題只能考慮信用供給端。非國有部門融資被擠出，外匯占款收縮，總量寬松受限，定向寬松貨幣政策也就因此應運而生。

　　盡管為被擠出的實體部門實施定向寬松降低其融資成本具有邏輯的合理性，但定向寬松仍有很大的局限性，調控不能取代改革。首先，中小企業的風險定價能力并未改變。從銀行信貸行為考慮，當經濟轉向下行時，國有企業由于其政府背書和預算軟約束特征往往被視為無風險資產被青睞，而非國有部門因機構風險偏好下降隱含了更高風險的溢價。非國有部門的風險溢價上升卻要求銀行降低非國有部門資產的收益率，這并不現實。

　　其次，總量穩定的界限不容易控制。定向寬松一直被視為一種總量穩定但結構優化的貨幣政策。但資本有逐利性，具有政府背書和預算軟約束的部門是高收益和低風險資產仍會是資本配置的首選。若傳統部門融資需求龐大，依賴于定向寬松式和微刺激則不能滿足。若要滿足全部部門的融資需求，可能會逾越總量穩定的界限。

　　最后，中小企業融資需求疲弱問題很難改變。即使假設定向寬松使得中小企業獲得了一次性的廉價資金配給，但只要中小企業的擴大再生產和融資需求疲弱的意愿并未因此改變，定向配給到中小企業的低成本資金仍只可能產生投機性融資需求，資金會通過息差或監管套利再度流入傳統部門。傳統部門杠桿率的推升會在未來產生更大的擠出效應，導致未來結構性融資難的問題愈演愈烈。

　　約束預算軟約束部門的無效融資需求是解決非國有部門融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放才能實現。有效的方式是停止對過剩產能和預算軟約束行業輸血，加快國有企業改革和過剩產能行業破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛，真正降低實體經濟的融資成本。但如果考慮到短期所承受的下行壓力太大，考慮緩慢地主動去杠桿方式，也應該嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，嚴打經濟回落貨幣就放水的預期，進而收縮無效的投資規模。預算軟約束部門的融資需求回落是利率下行拐點確認的關鍵變量。

　　約束無效投資的同時，還應簡政放權、放松管制增強中小企業的融資需求，才能使金融機構自發為中小企業融資。從國際經驗看，里根和撒切爾夫人均通過政府放權讓利、讓僵尸企業破產、結構性減稅、放松管制、提高企業的資本回報率等方式提高了私營融資需求。