相比現今版本,《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見稿(簡稱《意見稿》)有較大修改，最重要的當然是對不構成借殼上市的上市公司重大資產購買、出售、置換行為，全部取消審批;明確借殼上市標準與IPO等同，并禁止創業板公司借殼上市;在借殼上市中涉嫌虛假陳述被司法機關立案偵查或被證監會立案調查的，有關主體暫停轉讓其股份三個方面。應該說，改革力度很大。而筆者以為，要遏制當前上市公司重組的重重亂象，核心問題就是對借殼上市的定義需作進一步完善。

　　讀《意見稿》，上市公司借殼上市由并購重組委審核，IPO由發審委審核，即使借殼上市與IPO上市標準等同，但仍屬兩個相對獨立渠道，IPO需要排隊、需要經過財務抽查打假等環節，即使將來實行注冊制，企業仍需排隊和經過打假環節，而借殼上市卻可逃避這些嚴苛環節，屬于捷徑，由此形成監管套利和不公。

　　由于借殼上市相對便利，滬深股市多年來已經形成了賣殼的所謂潛規則。贛州稀土擬借殼中小板民營企業威華股份，威華股份將由此獲利幾億甚至幾十億元，有人認為這涉嫌國有資產流失、利益輸送。民營企業到股市溜一圈，就可平白無故享受幾億甚至十幾億元的殼價值，即使不是國企借殼，民企從股市套取到的殼收益，也等于是由整個市場、全體投資者來貢獻。倘若繼續默認這樣的借殼上市、買殼賣殼，那投資人有理由懷疑中小板市場是否還有存在的必要，長此以往，則中小板與創業板能有多大區別?有的企業當初上市甚至在這兩者之間隨機選擇，創業板需要禁止借殼上市，中小板就不需要，邏輯何在?

　　沒有完善對借殼上市定義是《意見稿》的一大遺憾。《意見稿》沒有改變借殼上市的定義，仍是“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上”;時至今日，這樣的規定實在難言合理。比如，一家輕資產高科技公司要并購另外一家資產規模相當的高科技企業將構成借殼上市，將受到諸多制約;但若一家沒有什么業務的“重”資產上市公司跨行業并購一家高科技企業，卻很難構成借殼上市，幾乎不受監管，這無疑是很不合理的。

　　再說，現有條文對借殼上市定義過于狹窄、存在漏洞。有關主體為了規避借殼上市，使出渾身解數，有的規避“控制權變更”這根紅線、有的則躲避“并購資產達到原來資產100%”這根紅線，連創業板公司也不例外，“創造”出三步走式分步借殼上市的妙招，同樣可以變相賣殼。市場期望《意見稿》對“借殼上市”的定義，能基本涵蓋目前各種變相借殼上市行為，從而將其納入更為嚴格的監管軌道或予以禁止。

　　另外，《意見稿》對利益輸送式并購的約束機制也還不到位。一些上市公司并購屬于關聯交易，并購資產估值奇高、明顯有利益輸送之嫌，雖然表決時實行關聯股東回避制度，但不少時候這些議案仍然通過股東大會審議，原因是有些關聯人的“影子股東”潛伏在公眾股東之中，他們積極參與股東大會，而中小股東參與表決比例很低。雖然《意見稿》規定，“上市公司重組因定價顯失公允、不正當利益輸送的，證監會可以責令暫停或停止重組活動”，也就是說，即使這些并購無需證監會審核，但證監會同樣可以責令停止、同樣可以監管。不過，這樣一來，對并購是否構成利益輸送主要靠主觀判斷，如此行政自由裁量權過大，也容易引發諸多副作用。其實，防止并購利益輸送的關鍵，還要從加強上市公司內部治理這個方向入手，比如應規定股東大會設定最低參會表決權比例，防止扭曲大多數公眾股東的意志。

　　在現有的政策框框下，很多上市公司重組并不成功，投資人見了太多重組股過不了多久又變為績劣股需再度重組的事例。現在，政策設計明確了為上市公司重大重組松綁的意圖，這將使局面大為改觀，但在放松管制的同時，若對加強重大重組監管舉措不到位，恐怕很多重組將規避構成借殼上市，給垃圾資產混入股市提供了可能，這是不能不嚴防的。筆者為此強烈呼吁監管層對此加緊研究制訂相應對策。