今明兩年:增長穩中趨緩、結構優化升級——中國宏觀經濟預測與分析2017年秋季報告

●2017年下半年至2018年,全球經濟的同步復蘇將繼續促進中國對外貿易的恢復性增長,供給側結構性改革的穩步推進以及國內消費需求的平穩增長等都將不斷夯實中國經濟增長的基礎。

●課題組提出,有效降低非金融企業杠桿率尤其是非金融國企杠桿率是優化宏觀總體杠桿率的核心,是防范和化解金融風險的關鍵所在。而要降低非金融國企的高杠桿率,需要從制度上建立地方政府(國有企業)的預算硬約束機制。

●當前中國潛伏著的系統性金融風險,就其實質而言,是發展階段轉變之后,各級政府部門并未適時轉變發展思路,調整結構,體制改革滯后而逐漸累積、凸顯出來的風險。要防范和化解中國經濟的系統性風險,必須從源頭上做起,標本兼治。根本之策在于轉變發展思路,調整結構,全面深化體制改革。

10月27日,廈門大學、新華社經濟參考報與牛津大學在英國牛津聯合舉行“2017中國宏觀經濟高層研討會暨‘中國季度宏觀經濟模型(CQMM)秋季預測發布會’”,發布“中國季度宏觀經濟模型(CQMM)”2017年秋季預測更新報告;同時,發布經濟參考報與廈門大學宏觀經濟研究中心聯合組織的“百位經濟學家2017年秋季中國宏觀經濟形勢與政策問卷調查”的結果。

將不斷夯實中國經濟增長的基礎

報告顯示,2017年下半年至2018年,全球經濟的同步復蘇將繼續促進中國對外貿易的恢復性增長,供給側結構性改革的穩步推進以及國內消費需求的平穩增長等都將不斷夯實中國經濟增長的基礎。但是,企業和地方政府高企的債務,對金融部門系統性風險的防范與整頓,以及對房地產市場的管控等還將繼續抑制投資的快速增長。

在假定今明兩年貨幣政策保持“偏緊基調”的前提下,基于廈門大學“中國季度宏觀經濟模型(CQMM)”的預測表明,今明兩年中國經濟還將繼續保持“增長穩中趨緩、結構優化升級”的態勢。

1、 2017年,中國經濟增速將小幅提高,預計GDP將增長6.80%,增速比2016年提高0.10個百分點;2018年,GDP增長率將回落至6.65%。表明,今明兩年,中國經濟仍處在增速“穩中趨緩”的區間里,以增速大幅反彈為特征的所謂“經濟新周期”出現的可能性極低。

2、 今明兩年,通貨膨脹水平將會有所提升,但仍處于溫和可控范圍內。2017年CPI將上漲1.72%,漲幅比2016年下降0.29個百分點;2018年,隨著工業品價格上漲的傳遞效應不斷顯現,預計CPI漲幅將提高至2.84%,可能接近3%的通脹警戒線。2017年PPI漲幅將可能達到6.24%,比2016年提高7.59個百分點;2018年PPI漲幅將有所回落,維持在5.28%的水平。

3、 盡管民間投資增速逐步回升,但投資增速“穩中趨緩”的態勢還將持續。2017年按現價計算的固定資產投資(不含農戶)將增長8.55%,增速比2016年提高0.21個百分點;2018年略微下滑至8.45%。從投資資金來源看,2017年來自國內貸款的投資增速為8.54%,較2016年小幅下降1.45個百分點;來自企業自籌的投資增速可能為-0.41%,成為抑制全年投資增長的主要原因。受金融監管力度加大的影響,來自其他資金來源的投資增速預計將大幅下降至12.86%,比2016年減少17.80個百分點。

4、 城鄉居民實際可支配收入增速出現分化,城鎮居民收入增速加快,農村居民收入增速放緩;居民消費增速呈現緩慢上升態勢。2017年城鎮居民人均實際可支配收入預計將增長6.39%,增速比2016年提高0.75個百分點;農村居民人均現金收入預計將增長9.29%,增速比2016年下降0.47個百分點。按現價計算,2017年社會消費品零售總額預計增長10.69%,增速僅比2016年提高0.23個百分點。

5、 世界經濟復蘇步伐穩健,美國、歐元區、日本以及新興國家等各大經濟體增長同步推進,將繼續拉動中國出口的增長。2017年出口總額(美元現價值)預計增長7.90%,增速比2016年大幅提高14.37個百分點;進口總額(美元現價值)增長16.18%,增速較2016年大幅增長21.79個百分點。2017年中國凈出口占GDP的比重預計將提高至1.31%,比2016年上升0.28個百分點。2017年中國的外匯儲備可能增至3.19萬億美元。

建立現代財稅制度形成“預算硬約束”機制

2008年以來,為抵御國際金融危機,中國政府實施了多年的擴張性政策。這導致了中國非金融企業和政府部門杠桿率的整體快速上升。其中,非金融企業高杠桿是非金融部門杠桿率上升的禍首。橫向比較,目前中國非金融企業的杠桿率不僅絕對水平而且增幅都明顯高于其他國家和地區。而在中國的非金融企業中,國有企業的杠桿率最高,是非金融企業發生金融風險的主要所在。當前過多的流動性所導致的金融投機行為在不同市場、不同領域和不同部門之間相互影響傳遞,大大提高了中國經濟爆發系統性風險的可能。2017年4月25日,中共中央政治局會議指出要堅定不移地推進經濟結構戰略性調整,確保不發生系統性金融風險。其關鍵在于找到金融風險源頭,對癥下藥,并從根本上消除。

導致非金融國企高杠桿率的原因主要有:第一,為穩增長而注入經濟的巨額流動性,以及向國有企業傾斜的信貸政策導向,為非金融國有企業的高負債提供了良好的貨幣條件。第二,由于直接融資市場不發達,中國的融資結構以債務融資為主,銀行間接融資占比較高,直接提高了非金融企業尤其是非金融國企的資產負債率。第三,影子銀行的發展也推動了非金融企業杠桿率的快速提高。在始終存在政府隱性擔保的情況下,寬松貨幣政策釋放的資金通過影子銀行體系有力地支持了房地產企業、地方融資平臺以及“兩高一剩”的國有僵尸企業的資金需求,進而全面推高了政府和國有企業的杠桿率。最重要的,國有企業的長期預算軟約束,增大了企業主動負債的動機。加之剛性兌付及破產清算成本過高等問題,致使中國國有企業杠桿率較同類企業明顯更高,甚至出現大而不倒的房地產企業。

進一步,在政府主導型經濟體制下,經濟增長是各級地方政府多年來追求的第一政策目標。由于地方政府在社會經濟發展中的領導地位,各級國有企業甚至央企其實只是各級政府手中的工具。在國有企業的高負債率、國民經濟各領域的投機性行為的背后,都可以看到各級地方政府的身影。各級地方政府不僅可以向上級政府申請撥款,以各種方式向銀行貸款,利用各種政府融資平臺借債:如通過土地招拍掛等獲得土地財政收入,要求國有企業籌資實現其投資計劃,以及通過PPP等動用國有企業甚至非國有企業的資金進行建設等等。由于事實上各級地方政府不存在可以導致其破產的財政預算硬約束機制,因此,各級地方政府,不僅有突破預算約束的籌款能力,而且有突破預算約束的貸款欲望。兩者結合,必然導致貨幣超發,并進而成為各類金融風險的總根源。

因此,課題組提出,有效降低非金融企業杠桿率尤其是非金融國企杠桿率是優化宏觀總體杠桿率的核心,是防范和化解金融風險的關鍵所在。而要降低非金融國企的高杠桿率,需要從制度上建立地方政府(國有企業)的預算硬約束機制。

基于此,課題組在國有企業預算軟約束和預算硬約束兩種不同情境下分別模擬分析了逐步收緊貨幣供應量的數量型“去杠桿”政策可能產生的宏觀經濟效應,以廓清結構因素與數量因素在“去杠桿”進程中相應的地位與作用,為全面、有效降低中國經濟體系所存在的系統性金融風險提供政策參考。

模擬結果顯示,在地方政府(國有企業)存在“預算軟約束”的情況下,單純依靠降低M2增速、回籠貨幣并不能有效化解金融風險。其一,在政府主導型經濟體制下,各級政府始終具有較強的“穩增長”動機,國有企業的杠桿率易增難降。即使是在M2增速調低了3個百分點的情況下,模擬期末國有企業的杠桿率反而高于實際基準值0.25個百分點。其二,國有企業“預算軟約束”實質上賦予其在資金緊缺時優先搶占資金的能力,從而將絕大部分信貸緊縮的壓力轉嫁給非國有企業,并回避“去杠桿”的“實錘”。這不但使民間投資增速受到較大沖擊,出現“國進民退”,而且還會導致社會總體投資效率下降,從而對經濟增長產生較強的負面影響,并進一步強化地方政府通過國有企業加杠桿增加投資以“穩增長”的動機。

模擬結果表明,應對當前中國經濟潛在的系統性金融風險,不僅要逐個地消除在不同市場、不同領域、不同部門形成的不同風險表現(如各級地方政府的債務危機、非金融國有企業的高杠桿率、金融部門的高負債率、房地產市場、股市、債市、互聯網金融的投機亂象,影子銀行、表外業務等等),而且必須通過深化體制改革,從體制上根除形成系統性金融風險的總根源。這就是:建立與經濟增長速度相適應的貨幣投放速度,杜絕貨幣超發,嚴格控制流通中的流動性數量。要實現這一點,必須盡快建立現代財稅制度,形成地方政府(國有企業)的“預算硬約束”機制。

自上世紀九十年代中期以來的大部分時期內,中國的財政收入始終高于同期的經濟增長率,財政支出的增長又較大幅度地高于財政收入的增長。這說明,在單一制的行政體系下,中國的地方政府從來就不是一個真正獨立的預算主體,始終缺乏預算硬約束的制度安排。因此,也就不可能形成量入為出,有多少錢辦多少事的預算約束概念。相反,在宏偉發展目標的激勵下,各級地方政府更為關注任期內的發展實績,普遍存在有條件要上,沒有條件創造條件也要上的英雄氣魄,為實現發展目標,不惜打破預算約束,預支未來的財政收入。正是由于這一制度約束的缺失,導致了中國多年貨幣超發,漸積而成系統性金融風險的潛在危險。

防范和化解系統性風險必須標本兼治

有鑒于此,課題組認為:當前中國潛伏著的系統性金融風險,就其實質而言,是發展階段轉變之后,各級政府部門并未適時轉變發展思路,調整結構,體制改革滯后而逐漸累積、凸顯出來的風險。要防范和化解中國經濟的系統性風險,必須從源頭上做起,標本兼治。根本之策在于轉變發展思路,調整結構,全面深化體制改革。

具體政策建議如下:

1、 必須轉變以保增長為中心的發展思路。應給各級地方政府降壓減負,在政績考核中,不再以經濟增長率論英雄。在新形勢下,必須盡快實現國家治理結構的現代化。其中之一,就是政府應當放棄以經濟建設為中心,逐步轉向以公共服務與公共管理為中心,讓市場做市場的事,讓政府做政府的事。

2、 盡快建立現代財稅制度,形成地方政府(國企)的預算硬約束。實現地方政府(國有企業)的預算硬約束,是全面深化體制改革,從制度上根本杜絕系統性金融風險的重要制度性建設。政府部門要規范中央和地方財稅關系,再造中央和地方政府的稅收分成制度。建立地方財政收支激勵相容機制,確立事權和財力相一致的政府間財政關系,建立規范的地方公債發行制度,解決地方財政預算軟約束問題從而消除其擴大負債的能力。

3、 下決心從制度上消除土地財政。實踐證明,土地財政是導致地方政府預算軟約束的重要環節。地方政府通過壟斷土地拍賣權,獲取了巨額土地拍賣收入,導致了城市房地產價格騰貴。城市地價騰貴所導致的房地產資產泡沫化,誘使資金更多地流向金融及房地產投機,嚴重地抑制了自主創新與產業技術升級換代。要消除系統性金融危機的潛在根源,必須從制度上消除土地財政。應當從實現地方政府預算硬約束,建立地方政府穩定財政收入來源的角度,用房產稅取代土地財政。

4、 通過體制機制創新,實現國有資產管理從實物管理向資產管理的過渡。應改變國有資產管理思路,創新國有資產管理方式,從而提高現有國有資產的經營效率。通過完善法律法規,在充分保障國有資產不流失的前提下,可以采取公平競爭的方式,拍賣部分競爭性領域的國有企業,同時通過穩步推進國企混合所有制改革,推進國有壟斷行業的競爭性領域及時向民營資本開放。

5、 合理控制貨幣總供應量,充分利用金融手段降低非金融國有企業的負債率。從長遠看,中國貨幣政策目標應當有所調整,更多地服務于保持幣值穩定,控制通貨膨脹。貨幣政策應保持中性,嚴格控制貨幣供應量,并積極協調配合宏觀審慎監管和金融穩定政策,以達到有效防控金融風險的目的。改革金融監管體制,打破剛性兌付,充分發揮資本市場在降杠桿和優化資源配置中的功能;加強對商業銀行的監管,杜絕其利用非銀行金融機構為產能過剩行業提供貸款;積極開展市場化、法制化債轉股,以此實現主動去杠桿的目的。

6、 要加大對影子銀行的監管力度,回歸金融的優化經濟資源配置和利用職能。結合宏觀審慎評估體系(MPA)考核嚴控影子銀行規模擴張,減少不受監管的融資行為,積極引導影子銀行充分發揮服務實體經濟的功能。過去近十年來,地方政府融資平臺和房地產部門不斷加杠桿,國有企業、地方政府融資平臺等低效率部門借助隱性背書和剛性兌付加杠桿占用了過多資源,而民營企業、制造業、生產性服務業等高效率部門被擠出。因此,應繼續調整稅制,放松服務業管制,并加強金融監管協調,提升實體經濟回報率,使金融系統中空轉的資金回流實體經濟,回歸金融的優化經濟資源配置和利用職能。