這次提出的債轉股與“投貸聯動”概念類似，本質上是銀行實施混業經營的一輪新的嘗試。其背后的邏輯，是在經濟下行周期商業銀行對涉足股權投資的向往。

張連起

作為上世紀末中國為國企脫困的“三支箭”之一，債轉股在當前不良資產急升的背景下重新“披掛上陣”。時隔17年，政府領導人在數個重要場合公開提及。

國務院總理李克強在十二屆全國人大四次會議時表示：“要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。”

同日，中國銀監會主席尚福林表示：債轉股工作目前正在研究，還需要進行一系列制度設計、政策準備才能推開。

消息傳出，市場喧嘩。不少企業翹首以盼，股市更視作重大利好。

目前，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板任務艱巨。在經濟下行期，企業債務高企，銀行不良貸款率上升，潛在債務風險必須嚴加防范、及時化解。債轉股便是企業債務重組諸多方式中的一種。通過債權轉股權，商業銀行可力爭恢復貸款對象的盈利能力，改善其財務健康狀況，盡可能保全銀行的資產；而負債企業在財務壓力緩解后，經營有望改善。

歷史經驗與教訓都要牢記

不過，債轉股并非萬能藥。

債轉股必須遵循市場化原則，這一方面意味著債轉股本身必須尊重市場主體意愿，不能搞“拉郎配”，債轉股定價應基于資產質量，不能成為變相逃廢債務；另一方面也意味著債轉股之后，新股東應當名副其實，而多元股權結構必須促成公司良治。產業整合、企業生死，本有其必然性。該當破產退出的企業，不能靠債轉股打“強心針”，銀行壞賬也不可能全靠債轉股點石成金。若濫用債轉股，只能延遲風險暴露，不良貸款變為不良股權最終仍將是損失。

按照常理，債轉股的預期回收率僅高于破產。無論對銀行還是企業來說，它都是一劑難以下咽的苦藥。對于被處置企業而言，需以出讓控制權為代價，換取重生；對債權人而言，如何選擇可轉股企業，如何確保股權資產不引發更大負債，也是考驗。

時下不少人欲爭分債轉股這杯羹，其實源于誤解，以為這是一次“免費的午餐”。“市場化”將是此輪債轉股與上世紀90年代末債轉股的最大不同。

上一輪債轉股實施過程中，四大資產管理公司（AMC，俗稱“壞賬銀行”）陸續成立，從商業銀行手中接入不良資產后，按照國家經貿委推薦的債轉股企業名單，同企業談判再確定具體轉股方案。當時設定的存續期是10年，意味著10年內需完成轉股和退出的全過程。

商業銀行將不良資產轉移給四大資產管理公司時，是按賬面價值（本金+表內利息）的1∶1收購，不良貸款所對應的表外利息無償劃轉，共計剝離不良資產規模約達1.4萬億。來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發放了6041億元的再貸款；第三，資產管理公司向商業銀行和國開行共發行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達10年。

從當時來看，效果非常顯著，企業高負債和負凈利的局面得以緩解，銀行不良貸款大幅降低，資產質量明顯提升。AMC也獲得了超過3倍的超高收益。

然而，不少實施案例偏離了債轉股的本義：銀行和資管公司成為股東，卻無權置喙經營管理；銀行股權退出時只按貸款本息而沒有按市價轉換，債轉股變成延期還本付息。被救助企業的治理機制和生產效率提升也并不顯著，債轉股“創造”的利潤很快就被新的經營不善吃光。目前呼救的國企，不少已享受過上一輪債轉股的恩澤，教訓深刻卻并未吸取。

更為市場化的債轉股

這一輪中，財政將不再兜底。此輪債轉股的“市場化”主要體現在，處置對象不能是處于市場出清過程中的“僵尸企業”。債轉股的市場化條件已經具備。相較從前，產業結構越來越多元化，資本市場有了明顯進步，銀行業掌握著大量產業資源，完全有能力通過市場，找到與困難企業相匹配的產業資本，以不良資產債務重組為契機，完成企業的財務重組、資產重組、股權重組，乃至實現產業升級。這就要求把債轉股與國企混合所有制改革結合起來。市場主體足夠多，才能讓銀行與不良資產買方處于平等交易的地位，為資產準確定價。在具體實施中，可由銀行設立資產管理公司，發起設立股權投資基金，撬動社會資金承接債權，完成對非金融企業的股權投資。

這次提出的債轉股與“投貸聯動”概念類似，本質上是銀行實施混業經營的一輪新的嘗試。其背后的邏輯，是在經濟下行周期商業銀行對涉足股權投資的向往，而非1999年案例的情景重現。

簡述之，投貸聯動就是商業銀行與專業投資機構聯手為企業提供服務。投資機構負責篩選企業和股權投資，銀行負責貸款。但此處銀行貸款與傳統貸款存在三點區別：一是可附加投資機構信用。如果出現壞賬，銀行能以雙方約定的條款獲取一定補償。二是可附加換股權，銀行與企業約定換股價格。如果企業股權價值凸顯，則債轉股可以獲取更大收益。三是由于銀行、投資公司、企業三方利益綁定，銀行可以在投資公司的協助下發掘自身潛在資源，幫助企業提升股權價值。