美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次向外喊話，3月份大概率進(jìn)入加息周期。美元一旦進(jìn)入加息周期，將會(huì)增加新興經(jīng)濟(jì)體的資金流出和流動(dòng)性緊縮壓力，增加國(guó)家或企業(yè)債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn)。

我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)？對(duì)此，全國(guó)政協(xié)委員、國(guó)泰君安國(guó)際董事會(huì)主席閻峰有話要說。

必要性與節(jié)奏感

記者：美聯(lián)儲(chǔ)上一輪量化寬松貨幣政策（QE）的執(zhí)行時(shí)間有7年之久，即從2008年11月持續(xù)到了2015年底。這一輪QE始于2020年3月初新冠肺炎疫情暴發(fā)之初，截至目前不到兩年時(shí)間。很多美聯(lián)儲(chǔ)官員近期對(duì)外表態(tài)時(shí)將加息作為了高頻詞匯，您認(rèn)為他們只是說說而已，還是事出有因？

閻峰：我們不妨來看看美國(guó)經(jīng)濟(jì)此時(shí)此刻的基本面。可以說，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面比2013年時(shí)更為健康：在2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)暗示taper（即縮減購(gòu)債計(jì)劃，一般被業(yè)界視為結(jié)束量化寬松貨幣政策的信號(hào)）時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于高失業(yè)率、低通脹率的經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)時(shí)美國(guó)的失業(yè)率和PCE（即個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)）同比增速分別為7.5%和1.5%；而今年1月份美國(guó)失業(yè)率為3.9%，去年12月的PCE同比增速為5.7%。目前，美國(guó)通脹率持續(xù)維持高位，供應(yīng)鏈脆弱導(dǎo)致就業(yè)短缺問題嚴(yán)重，職位空缺人數(shù)還在上升，這些或許都意味著，本輪加息節(jié)奏較上一輪更快。

記者：在您和您的研究團(tuán)隊(duì)看來，美元一旦進(jìn)入加息周期，會(huì)采取怎樣的節(jié)奏？

閻峰：我們不妨回顧一下美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息步伐，2015年和2016年分別加息1次，2017年加息3次，2018年加息4次，最終聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為2.25%-2.50%；2017年和2018年美國(guó)失業(yè)率在3.9%-4.7%，基本臨近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的充分就業(yè)區(qū)間。我們預(yù)測(cè)2022年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓酉?次，2023年加息3次，2024年加息2次，每次幅度為25bp（即0.25%）。

但究竟選擇何時(shí)啟動(dòng)加息，不確定性同樣不少。比如，去年底美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和通貨膨脹水平不斷上升的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈却饲邦A(yù)期的更早或更快速地加息，但關(guān)于縮表的時(shí)間，鮑威爾并未明確，他表示政策制定者仍在討論縮表的方式，可能需要2-4次政策會(huì)議才能做出決定。

“縮表”會(huì)否帶來恐慌？

記者：美聯(lián)儲(chǔ)最近兩次QE，資產(chǎn)總規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了翻番。如果進(jìn)入“縮表”期，您預(yù)計(jì)被縮減掉的資產(chǎn)又會(huì)是怎樣的規(guī)模？

閻峰：上一輪縮表進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從2017年9月末的4.5萬(wàn)億美元回落至2019年9月末的約3.9萬(wàn)億美元，合計(jì)減少約0.6萬(wàn)億美元。截至今年1月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約為8.8萬(wàn)億美元，QE如果持續(xù)到3月末，屆時(shí)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為9萬(wàn)億美元。假定仍按照上一輪縮減QE的比例來看，假定按照每月900億美元的縮表速度和降至美國(guó)名義GDP的20%左右水平，我們估計(jì)，這需要3-4年時(shí)間，也就是今年末或明年初開啟縮表并持續(xù)到2026年結(jié)束。但考慮市場(chǎng)的承受能力，每個(gè)月的縮減規(guī)模或許未必能達(dá)到900億美元，完成后美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP也可能會(huì)高于20%，總之，縮表存在很多不確定性。

記者：香港既是全球重要的資本及金融賬戶開放經(jīng)濟(jì)體，更是我國(guó)最大的離岸金融市場(chǎng)，您認(rèn)為本次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策對(duì)香港而言，會(huì)帶來哪些影響？

閻峰：美聯(lián)儲(chǔ)作為世界主要央行，其政策調(diào)整將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和提高聯(lián)邦基金利率，會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體造成溢出效應(yīng)，主要體現(xiàn)在推升美國(guó)債券收益率，驅(qū)使美元走強(qiáng)，吸引部分資本從其他經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)，增加其他經(jīng)濟(jì)體的資金流動(dòng)性壓力，造成市場(chǎng)融資成本上升，增加國(guó)家或企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，其他經(jīng)濟(jì)體的股票、債券市場(chǎng)面臨下跌壓力，匯率普遍貶值，金融環(huán)境惡化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)調(diào)整政策導(dǎo)致美元走強(qiáng)，部分經(jīng)濟(jì)體面臨金融動(dòng)蕩。美元在1993年至2001年走強(qiáng)期間，先后引發(fā)了1995年墨西哥金融危機(jī)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)和2000年阿根廷債務(wù)危機(jī)。

因此，本次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策對(duì)香港整體將產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，從目前香港資本市場(chǎng)的情況來看，這種影響在可控范圍，雖然新冠肺炎疫情2020年在全球暴發(fā)，全球主要央行開啟非常態(tài)化寬松貨幣政策，資本外溢流入其他各國(guó)，但香港股市整體而言并未因流動(dòng)性充裕而產(chǎn)生泡沫，估值處于較低水平。截至今年1月14日，香港恒生指數(shù)為24383.32點(diǎn)，基本維持在疫情暴發(fā)前水平；恒生指數(shù)市盈率與市凈率分別為11.5倍及1.2倍，仍然位于歷史均值水平以下，以此判斷，股票市場(chǎng)資金外流的動(dòng)力不足。

但值得我們注意的是，香港銀行體系資本總結(jié)余為3675.12億港元，處于較高區(qū)間。港元匯率方面，目前美元兌港元為1：7.78區(qū)間，在香港聯(lián)系匯率制度下處于相對(duì)強(qiáng)的位置。美聯(lián)儲(chǔ)本輪收緊貨幣政策，港美息差有擴(kuò)大的可能，存在資本流向美元的風(fēng)險(xiǎn)，港元兌美元在短期或?qū)⒚媾R下跌壓力。然而，美聯(lián)儲(chǔ)在退出此輪寬松政策的過程中與市場(chǎng)溝通較為充分，并且需時(shí)較長(zhǎng)，且香港金管局在是否跟進(jìn)及如何跟進(jìn)加息方面具有主動(dòng)調(diào)整政策的空間，由“縮減恐慌”引發(fā)資金大幅外流的可能性不大。

“首當(dāng)其沖”者的對(duì)策

記者：您日常的工作地點(diǎn)就在香港，對(duì)很多細(xì)節(jié)的捕捉及時(shí)到位。圍繞香港應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，很想聽聽您的建議。

閻峰：我有五點(diǎn)建議。

第一，香港資本市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展的基本面在于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和全球滯脹，我們建議中央加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，以寬松財(cái)政政策配合穩(wěn)健貨幣政策，根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)形勢(shì)變化節(jié)奏適時(shí)實(shí)施減稅政策，提升私營(yíng)部門盈利水平和投資意愿，擴(kuò)大有效投資，提升消費(fèi)，用好RCEP穩(wěn)定和擴(kuò)大出口，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本回報(bào)，在打擊壟斷、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、引導(dǎo)共同富裕的同時(shí)突出中國(guó)市場(chǎng)的資本友好性，以加強(qiáng)香港和內(nèi)地對(duì)國(guó)際資本的吸引力，以“磁吸效應(yīng)”對(duì)沖“虹吸效應(yīng)”。

第二，嚴(yán)格控制本地疫情，確保香港與內(nèi)地商品貿(mào)易往來維持正常運(yùn)作。在疫情持續(xù)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯示出了較強(qiáng)韌性，貿(mào)易順差維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，有利于吸引外部資金流入。作為連接中國(guó)與周邊亞洲國(guó)家、歐美及其他海外國(guó)家的重要貿(mào)易窗口，我們建議香港積極嚴(yán)控本地輸入型疫情的擴(kuò)散，將疫情對(duì)香港內(nèi)地之間轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響降低至最小，盡快恢復(fù)免檢疫通關(guān)，確保經(jīng)濟(jì)民生穩(wěn)定。

第三，提前采取漸進(jìn)式加息，以應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備可能出現(xiàn)的資金持續(xù)流出壓力。香港金管局可嘗試改變以往被動(dòng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的方式。在今年美息上調(diào)預(yù)期較為確定的前提下，采取小幅度漸進(jìn)式加息，使港美匯率維持在接近強(qiáng)方兌換水平的位置。相較于等待美息上調(diào)后進(jìn)行匯率干預(yù)，此舉或可減少香港外匯儲(chǔ)備的消耗。同時(shí)，漸進(jìn)式的小幅度加息也可部分減輕銀行間流動(dòng)性結(jié)余抽空對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊，穩(wěn)定匯率預(yù)期和規(guī)避金融市場(chǎng)的顯著波動(dòng)。

第四，通過與內(nèi)地央行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同合作，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)控，必要時(shí)可尋求內(nèi)地幫助，以緩解資金流出局面。由于香港貨幣發(fā)行機(jī)制的特殊性，港元貨幣供應(yīng)始終受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期影響，貨幣政策缺乏逆周期調(diào)節(jié)能力，同時(shí)也使得香港屢次于美元息口發(fā)生變化時(shí)受到國(guó)際投機(jī)者的攻擊。我們建議香港金管局加強(qiáng)與內(nèi)地央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策方面的溝通，達(dá)到宏觀政策步伐協(xié)調(diào)一致。利用大數(shù)據(jù)、金融科技等手段，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)控模型，聯(lián)合管控市場(chǎng)間的惡意做空套利行為。當(dāng)市場(chǎng)資金出現(xiàn)明顯流出趨勢(shì)時(shí)，可適當(dāng)尋求內(nèi)地幫助緩解資金流出局面。此外，我們還建議挖掘互聯(lián)互通交易機(jī)制、準(zhǔn)入門檻等方面的優(yōu)化空間，或可成為香港市場(chǎng)流動(dòng)性的重要補(bǔ)充途徑。

第五，繼續(xù)發(fā)揮粵港澳大灣區(qū)的資源互補(bǔ)作用，推進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。中長(zhǎng)期來看，我們建議香港加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持。利用粵港澳大灣區(qū)在資金、土地、產(chǎn)業(yè)和人力資源等方面之間的互補(bǔ)，摸索出本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向：一方面可以逐步減輕對(duì)金融、旅游等服務(wù)業(yè)的依賴，拓寬渠道吸引外部投資；另一方面可以改善本地就業(yè)情況與民生，從而提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)的支撐作用。