利率市場化改革的“最后一公里”——

穩妥推進利率“兩軌合一軌”(財經眼)

本報記者 王 觀

利率市場化是金融領域最核心的改革之一。今年的《政府工作報告》提出，深化利率市場化改革，降低實際利率水平。央行2019年工作會議明確提出，穩妥推進利率“兩軌合一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。央行發布的2019年第一季度《中國貨幣政策執行報告》則指出，繼續深化利率市場化改革，穩妥推進利率“兩軌合一軌”。

從20世紀90年代中期起步，我國的利率市場化改革穩妥推進，成效顯著：全面放開金融機構貸款利率管制，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，利率管制基本放開；以上海銀行間同業拆放利率(Shibor)、貸款基礎利率(LPR)、國債收益率曲線等為代表的金融市場基準利率體系已基本形成；初步構建起利率走廊機制，央行市場化的利率調控能力和傳導效率進一步增強……

我國的利率市場化改革下一步怎么走？什么是利率“兩軌合一軌”？利率并軌對企業、居民等有何影響？記者采訪了相關專家。

“利率兩軌”導致貨幣供給與實體經濟需求經常出現不匹配，容易造成存款“搬家”

利率市場化改革，像是一場馬拉松比賽，經過多年的穩步推進，如今已到了最后沖刺階段。2019年第一季度《中國貨幣政策執行報告》指出，當前利率市場化改革的一個核心問題是穩妥推進利率“兩軌合一軌”，理順資金價格決定機制。

什么是“利率兩軌”？即存貸款基準利率和市場化無風險利率并存。市場化無風險利率主要包括質押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標性利率。

一方面，存貸款基準利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。雖然目前存貸款利率浮動的上下限已經放開，但央行仍繼續公布存貸款基準利率，作為金融機構利率定價的參考。其中，貸款基準利率一直作為金融機構內部測算貸款利率時的參考基準和對外報價、簽訂合同時的計價標尺。另一方面，我國市場化無風險利率發展良好，對金融機構利率定價的參考作用日益增強。

利率體系因此表現出明顯的“兩軌”特征，而“利率兩軌”的存在有諸多弊端。

新時代證券首席經濟學家潘向東認為，“利率兩軌”削弱了貨幣政策傳導效率，目前經過央行多輪降準和定向降準后，我國市場化利率DR007(銀行間市場存款類機構質押式7天回購利率)降至2.5%左右，但銀行的結構性存款利率依然維持在高位，普通貸款利率也缺乏進一步下行空間，央行貨幣政策通過貨幣市場利率傳導到貸款利率的效率大打折扣。

“利率兩軌”的存在使金融調控更依賴數量調控。工銀國際首席經濟學家程實分析，信貸市場的各期限利率由央行確定，再向債券市場傳導，債券收益率曲線不再由市場充分交易形成。因此，各期限利率特別是中長期利率難以反映市場資金供求的實際水平，不利于緩解民營企業、小微企業的融資難、融資貴問題。并且，貨幣供給與實體經濟需求經常出現不匹配的情況，必須通過存款準備金率等手段調節信貸市場的放貸沖動，進而產生對數量管控手段的過度依賴，限制了央行貨幣政策的精準調控。

“利率兩軌”還助長存款“搬家”現象。過去，北京居民李奕紅攢夠一筆錢就去銀行存定期等著拿利息，現在，她越來越感覺存銀行已經不是最好的選擇，銀行存款利息吸引力越來越低，不如買銀行理財產品、貨幣基金，安全性不差，回報更高。

事實上，雖然目前存款利率浮動上限已完全放開，但在利率定價自律機制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后的存款利率仍低于同期限的銀行理財產品、貨幣基金等市場化產品，商業銀行吸收傳統存款難度日益增大。與此同時，銀行理財產品及貨幣基金加快發行，存款“搬家”現象突出。“這就倒逼商業銀行依靠發行同業存單進行資產負債表擴張，銀行息差被進一步壓縮，衍生出金融空轉和監管套利現象，助長影子銀行過度繁榮。”潘向東說。

利率并軌后，銀行業競爭將加劇；企業創新創業創造環境會顯著改善

提到利率，很多人往往更關心存哪家銀行可以拿到更高的利息、哪個理財產品收益更高，那么，利率市場化對居民存貸款、投資理財會有什么影響？

“對于居民而言，部分理財資金將會重回存款。”潘向東分析，由于存款利率放開，將會改變人為壓低存款利率的現象，未來存款利率有進一步上行空間，存款利率與理財收益率的利差將會收窄。同時，按照資管新規要求，新發行理財產品未來存在較大的風險和不確定性，存款“搬家”的現象也會隨之減弱，居民將更多地根據自己的風險偏好選擇投資標的。

程實認為，今后在金融市場“簡單賺錢”的機會將會逐漸消失。長期來看，隨著實際利率的趨勢性下行，投資理財將會加速趨于專業化，機構投資者將更多取代個人投資者成為市場的主流。

對銀行而言，利率市場化將帶來全面而深刻的影響。

“一方面，隨著利率管制放松，銀行作為獨立的市場主體，將在競爭中獲得更大自主權和主動權，產品和服務創新力度有望加強；另一方面，利率市場化伴隨著更多風險，可能導致銀行利差收入減少，競爭更加激烈。銀行應確立差異化發展戰略，不斷優化業務結構和盈利結構。”中國人民大學重陽金融研究院副院長董希淼說。

潘向東認為，利率并軌真正實現后，無論是銀行的資產端還是負債端，利率水平將由市場資金供需狀況來決定，對不同類型銀行的影響各不相同：一是資產端擁有更多民營企業、中小微企業等客戶、資產收益相對較高的銀行將在并軌中受益；二是負債端市場化程度較高的銀行受沖擊較小；三是受利率市場化影響，銀行貸款利率波動增加，這樣不排除部分銀行集中配置中短期資產，中長期貸款和資產配置比重下降，銀行利率風險管理能力將面臨考驗。

“對于金融業而言，利率市場化并不一定會導致凈息差的收窄，但毫無疑問，銀行業的市場競爭會加劇。”程實認為，只有堅持成本集約、多元盈利和創新發展的銀行，才能在競爭中生存下來，并獲得更好的成長機遇。雖然小銀行機制更靈活，但由于規模小、抗風險能力弱，需要有更強的創新意識，才能在利率市場化后的行業格局中占據一席之地。

對企業而言，創新創業創造環境將顯著改善。程實分析，儲蓄端利率的下行，疊加信貸端風險定價的合理化，有望利好小微企業、初創企業，將會促進民間資金“脫虛向實”，從被動收取金融利息轉向主動參與實體經濟投資。

利率并軌要把握好節奏，不只是放開價格管制，而應實施一系列配套措施

如何讓“兩軌合一軌”？市場上有多種觀點。有人認為，可以減少基準利率檔次，將基準利率與市場利率掛鉤；也有人認為，可以在基準利率之外，培育新的定價參考。

人民銀行行長易綱前不久表示，目前存貸款基準利率處于適度水平，在維護老百姓利益和保持銀行競爭力之間取得了平衡，適合中國國情。在進一步推動利率市場化改革的過程中，央行存款基準利率仍將繼續發揮重要作用；貸款利率實際上已經放開，但仍可進一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準利率等，同時要繼續深入研究貸款利率走勢，以及存量貸款合同切換的問題，堅持在有利于老百姓、有利于解決中小企業融資難融資貴問題的前提下推進改革。

深化利率市場化改革，目前的重點是推動貸款利率“兩軌合一軌”，進一步培育市場化貸款定價機制。潘向東認為，從貸款端推進利率并軌首先需要提高貸款基礎利率(LPR)對市場利率敏感度，使其逐步接近貨幣市場利率波動。激活LPR集中報價和發布機制，擴大以LPR定價為基準的貸款范圍、規模與期限，將同業拆借和普通貸款均納入以LPR定價為基礎的范圍內，這樣LPR將會根據市場化利率實現同步波動，最終影響商業銀行的貸款利率和同業拆借利率，也會降低利率并軌對市場的沖擊。

從國際經驗看，美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的參考，在推動貸款利率市場化改革過程中發揮了重要作用。借鑒國際經驗，2013年10月25日，我國的LPR集中報價和發布機制正式運行。LPR是由央行授權全國銀行間同業拆借中心發布、由主要商業銀行根據市場供求等因素報出的優質客戶貸款利率，并由市場利率定價自律機制在央行的指導下負責監督和管理。自正式運行以來，LPR的市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考。

深化利率市場化改革，還要進一步完善利率走廊機制。董希淼認為，存貸款利率向貨幣市場利率并軌，但貨幣市場利率形式多樣，應建立利率走廊機制，合理選擇利率走廊的上下限，進一步打通我國貨幣市場、信貸市場和債券市場之間的聯系，推動我國金融市場中各產品定價基準趨向一致。要抓住資管新規實施的時機，徹底打破剛性兌付，使資管產品收益反映風險水平，降低不真實的無風險收益，修復扭曲的利率定價，為利率市場化創造良好環境。

利率并軌不是一蹴而就的事，不能操之過急。

“利率并軌是利率市場化的關鍵一步、‘臨門一腳’，但利率并軌并非只是放開價格管制，而應實施一系列配套措施。”潘向東認為，利率并軌需要把握節奏，避免銀行息差過于縮小導致經營風險過快上升，同時，利率并軌可能導致實際利率水平上升。為了減輕利率市場化帶來的沖擊，應該完善金融風險防范和化解機制，為利率市場化改革順利進行提供制度保障。

程實認為，利率并軌并非簡單地將存貸款基準利率和市場化無風險利率合二為一。就其本質而言，這是利率市場化的“最后一公里”，更是利率信號傳導路徑和貨幣政策框架的根本性改革。利率并軌后，相關政府部門和金融市場將各司其職。政府部門抓住“大方向”，通過政策利率的變動，引導金融市場的各層次基準利率。市場則自主完成“小定價”，在各層次基準利率的基礎上，納入對流動性風險、違約風險、期限等因素的定價，進而生成信貸終端的各細分利率。