實體企業的債務結構主要由金融結構決定,要改善實體企業的債務結構就必須調整金融結構,提高直接融資比重。通過銀行體系內的股債結合,以投貸聯動、市場化債轉股等操作,存在著諸多風險,只是降低實體企業杠桿率的一條可探索之路。從發揮資本市場功能來看,加大中長期公司債券和優先股的發行力度、限制非金融上市公司將資金轉為金融運作的行為和上市公司股東集中減持套現行為、鼓勵股權投資機構加大對實體企業的股權投資、進一步擴展股市的融資功能等都是可選之策。

投貸聯動與市場化債轉股存在一定風險

“十三五”規劃綱要在“健全金融市場體系”中強調:要“積極培育公開透明、健康發展的資本市場,提高直接融資比重,降低杠桿率”,“穩妥推進債券產品創新,推進高收益債券及股債相結合的融資方式。”進入2016年以后,國務院和有關部門先后推出了一些“股債結合”的新舉措,以助于實體企業降杠桿。目前,投貸聯動、市場化債轉股等還在進行前期準備工作和創造實施條件的過程中。

投貸聯動、市場化債轉股等有三個特點:第一,這些操作均以試點商業銀行為主,并不觸及間接金融為主的金融體系重構。在投貸聯動中,試點商業銀行的業務操作突破了原有的存貸款限制,擴展到了投資運作等方面;在市場化債轉股中,試點商業銀行已有的貸款類資產可以通過“轉股”而形成為股權類資產,由此,在不修改《商業銀行法》相關規定的條件下,使得它們的業務拓展到了投資范疇。第二,這些操作均以進入試點的商業銀行設立子公司為前提條件。在投貸聯動中,試點范圍內的商業銀行可以設立直接投資類的子公司,獨行直接投資的職能;在市場化債轉股中,試點商業銀行可以設立獨資的資產管理公司,獨行信貸資產轉為股份的職能。由此,在試點商業銀行及其子公司之間形成了以母子關系為紐帶的業務機制。第三,對進入試點的商業銀行來說,這些操作的一個重要目標是股權的市場化退出,由此,除了經營業務拓展到了投資類運作外,它們還期待著能夠獲得高于升息業務的股權投資收益。

投貸聯動、市場化債轉股等操作方式存在五方面風險。第一,信貸風險。按照資本充足率規定,商業銀行用于直接投資(從而形成股權)的資產不能計入資本范疇,由此,試點商業銀行用于設立直投公司和資產管理公司的資本數額應從信貸資產的資本充足率中減除。假定信貸的資本充足率為10%,設立直投公司的注冊資本為100億元,則它意味著試點商業銀行將減少1000億元的信貸能力。在投貸聯動和市場化債轉股中,試點商業銀行設立的直投公司和資產管理公司可能在15家左右,由此,影響到的信貸能力可能在1萬億元以上。如果這些試點商業銀行既要拓展投資功能又要保持信貸能力增長,就必須通過增資擴股來增加資本性資金,這又將引致新的風險。

第二,道德風險。投資市場是一個完全競爭市場,有著數以萬家計的各類投資機構,在“資產荒”的背景下,眾多投資機構都在尋求最適合自己投資取向和價格意向的投資對象。雖然直投公司借助試點商業銀行的貸款支持可以在一定程度上占有優勢,但股權投資是一項長期的操作,面對眾多的可選擇投資項目和眾多投資競爭者,直投公司有限的資本可能在幾年內投完,同時也難保所投項目均為前景看好的優良項目,在直投子公司面臨困境的場合,作為母公司的商業銀行就可能伸出援救之手。既然母公司的救援是遲早之事,那么,直投子公司就可放手大膽地展開投資運作,結果有可能是直投子公司躺在母公司的懷里過日子,把投資的不良后果讓母公司承擔。此類現象在市場化債轉股場合也可能發生。

第三,母愛風險。市場機制強調公開公平原則,但試點商業銀行與其子公司之間的股權紐帶機制,在一些重要場合,妨礙著這種公開公平原則的貫徹。例如,在資產管理子公司運作展開遇到困難時,試點商業銀行可能為了業績的面子,將一些質量較高的信貸資產降級(如將“次級”下調為“可疑”)給子公司進行市場化債轉股,由此,既顯示了母公司的支持力度又可為債轉股價格的談判提供有利條件。在投貸聯動場合,通過母公司的信貸安排(包括數額、期限、便利和利率等)同樣可以體現出母愛的支持。但在這些場合,市場機制的公平性和公開性都將受到挑戰。

第四,關聯交易風險。在直投子公司投資于科創企業之后,作為試點商業銀行可以給被投資的科創企業發放貸款,由此,形成了該商業銀行貸款與子公司投資之間的關聯交易。盡管相關文件規定,直投子公司“不得使用負債資金、代理資金、受托資金以及其他任何形式的非自有資金”投資于科創企業,但因它們背后有著試點商業銀行貸款跟隨,所以“貸款”與“股權”之間的價格、數量乃至機制等安排所形成的關聯交易還是可能發生。

第五,收益風險。不論是投貸聯動還是市場化債轉股,試點商業銀行所屬子公司持有的實體企業(包括科創企業)的股權都期待著在上市交易(或股權轉讓)中實現溢價收益,試點商業銀行可以獲得高于利率的表外收益,改善利潤來源結構。由于試點商業銀行有著信貸優勢的支持,在市場競爭中,它們的子公司選擇的投資對象可能好于一般的投資公司和PE機構,獲得股權溢價收益的期待不是毫無根據的。但是,這種謀算只是計算了一筆賬,忽略了其他角度的計算。其一,如果子公司的注冊資本為100億元,對應的縮減信貸規模1000億元,在存貸款利差為2.5%左右的條件下,試點商業銀行每年為此實際少得利息收入25億元左右。如果子公司投資對象需要3年時間才可能發股上市,則試點商業銀行少得利息收入達到75億元左右。其二,由于子公司持有的實體企業股份相當有限(作為財務投資者通常持有5%左右的股份;持股超過10%就將進入前10位股東范疇,公司上市后的股份減持將受到比較嚴格的限制),即便是被投資的實體企業發股上市了,按照股市交易價格可減持的股份也相當有限,與此對應的售股溢價收益是否能夠如愿還是一個不確定的結果。更不用說,受各種因素制約,如果投資對象中有一部分長期難以發股上市或股份難以轉讓,則風險更大。

推進實體企業降杠桿率的可選之策

在銀行體系內展開股債結合,通過投貸聯動、市場化債轉股等方式,增強試點商業銀行的投資功能,是降低實體企業杠桿率的一條可探索之路,但不是唯一之路。國務院《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》中提出的降低實體企業杠桿率的措施包括積極推進企業兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、多措并舉盤活企業存量資產、多方式優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等7個方面。

從發揮資本市場功能來降低實體企業的資產負債率看,它既可以從負債結構入手也可以從增加資本性資金入手。到2017年4月,“住戶存款”余額已達62.3652萬億元,“非金融企業存款”余額50.4219萬億元。在這些資金中,如果有10%的資金可以轉為資本性資金或中長期債務資金,則其對推進實體企業的杠桿率降低就將有著實質性意義。推進實體企業杠桿率降低的可選擇舉措包括以下幾個方面。

第一,加大發行中長期公司債券的力度。中長期債券公司債券(尤其是長期公司債券)的發行,既有利于降低相關實體企業的資產流動負債率,提高長期性資產在經營運作中的比重,緩解短期負債引致的財務流動性壓力,也有利于推進投資者長期投資行為的擴展和債券市場健康發展。從目前條件看,首先可以鼓勵大型央企、上市公司和大型民企等發行中長期債券,為提高債券市場的信用能力創造條件,同時,改善這些企業的債務資金來源結構,改變它們過多依賴商業銀行貸款的狀況。對那些希望通過增發新股來募集資金的上市公司來說,可鼓勵它們先通過發行中長期公司債券來募集資金,將增發新股所引致的股市擴容規模“讓渡”給擬上市公司,以推進上市公司數量的增加。

第二,加大優先股的發行力度。優先股是介于普通股和債券之間的證券產品,既有著債券的特點又具有普通股的特點。優先股募集的資金可計入實體企業的資本性資金,擴大優先股的發行規模將使得相關實體企業的資本性資金增加。2014年3月,中國證監會出臺了《優先股試點管理辦法》,對上市公司和非上市公司發行優先股的條件、程序、優先股類型、優先股股東權益和優先股入市交易等做出了明確規定。幾年來,優先股有了一定程度的發展,但依然有著較大擴展空間。

第三,限制非金融上市公司將資金轉為金融運作的行為。近年來,一些非金融上市公司將經營運作的視野拓展到了金融領域,將巨額資金用于購買各種理財產品,加重了實體企業資金的脫實向虛。據Wind金融數據統計,僅2016年就有767家上市公司投入了7268.76億元資金,購買銀行理財、結構性存款等各類存款產品,證券公司理財產品,以及私募、信托、基金專戶和逆回購等理財產品。超過了當年股市融資額的50%。上市公司募股資金屬于資本性資金,它本應用于實體業務的發展,可一旦用于購買理財等金融產品,這些資本性資金又通過金融機制轉變成了債務性資金,同時削弱了它們實體業務的擴展能力。因此,需要強化對上市公司資金“脫實向虛”的金融操作的監管。

第四,限制上市公司股東集中減持套現行為。在股票全流通條件下,出售股份是上市公司股東的合法權益。但一些上市公司股東利用這一機制,巨額集中套現,并在套現后將資金轉為金融運作,既引致了股市大量資金流失和加重了股市波動,又引致資金脫實向虛。2017年5月27日,中國證監會出臺了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》,對上市公司股東減持股份做出了新的規范。有效落實這一規定,對抑制股市資金流失、推進股市脫虛向實具有重要意義。

第五,鼓勵股權投資機構加大對實體企業的股權投資。我國現有股權投資機構數以萬家計,它們手中擁有的投資資金高達數萬億元,卻苦于難以找到(在入股價格、投資規模、股權流通等方面)如意的投資對象。這些投資資金是推進實體企業資產負債結構調整的重要力量,有效發揮它們的作用,對改變脫實向虛的狀況有著實質性效應。要鼓勵股權投資機構向實體企業投入資本性資金,一方面需要加快多層次股票市場的建設,給股份流通和轉讓交易以更加寬松的市場條件;另一方面,需要加強產業政策、行政公開和財稅政策等的引導。

第六,進一步擴展股市的融資功能。多層次股票市場依交易規則不同而劃分。但中國迄今的主板市場、中小板市場和創業板市場貫徹的只是A股交易規則,實則為一個層次的股票市場。一個層次的交易規則難以滿足在性質、結構、價格、規模和發展等方面差異甚大的眾多實體企業的需求,也很難推進各家股市組織管理著在競爭中持續完善股市機制。要將城鄉居民每年消費剩余資金有效地轉化為資本性資金(而不是通過存款轉化為債務性資金),就必須加快中國股市的改革深化步伐,真正形成多層次股票市場體系,并通過各層次股市之間的競爭拓展融資功能。

發展資本市場是降低實體企業負債率的基礎性條件,也是銀行體系中投貸聯動、市場化債轉股等落到實處的基礎性條件,從這個意義上說,要切實有效地“去杠桿”,根本路徑還在于加快資本市場發展和相關體系建設。(作者系中國社科院學部委員 單位:中國人民大學財金學院)