類似結構性“加息”

值得注意的是，央行OMO側重于調節短期流動性余缺，開展雙向操作旨在保持短期流動性基本平穩。通過“OMO+MLF”開展雙向操作，則產生了流動性“鎖短放長”的效果，雖然這樣的操作組合不會對流動性總量造成明顯影響，甚至釋放了一定規模的凈供給，并且可滿足機構對中等期限流動性的需求，部分緩解外匯占款造成長期流動性供給不足而央行持續投放短期流動性所造成的期限錯配的矛盾，但因為MLF操作提供的融資成本比降準及短期逆回購都要高，在當前基礎貨幣供給嚴重依賴央行主動投放的形勢下，導致機構向央行融資的綜合資金成本上升，從而對貨幣市場利率形成向上的引導。

進一步看，無論是OMO還是MLF，今年也在逐漸拉長資金投放的期限。以8日OMO為例，14天和28天逆回購操作量已占到操作總量的一半，意味著當日央行通過逆回購操作投放的資金的加權平均期限為14天，而加權平均利率水平約為2.36%，比7天逆回購操作利率要高出11bp。

市場人士指出，面對持續存在的流動性總量維穩需求，央行難以停止流動性投放操作，但出于管控金融市場杠桿、防范金融體系風險的考慮，央行已表現出適度抬升資金利率中樞的傾向，如此就產生了對流動性“鎖短放長”的動機。而央行持續開展流動性“鎖短放長”，令資金成本面臨一定上漲壓力。

過去一段時間的“鎖短放長”操作，已經造成了短期市場利率上漲的事實。最近短期資金利率雖明顯回落，但反映市場對中長期資金利率走勢預期的3個月Shibor持續上漲就是最好的證據。就這一點來看，“鎖短放長”產生了類似結構性“加息”的效果，由此，市場開始擔憂貨幣政策邊際趨緊也就不難理解了。

目前看，影響月內流動性供求的不利因素較前期有所減少，短期流動性或維持穩中偏松狀態，但貨幣市場利率下行空間已不大。一方面，目前逆回購余額仍有近1萬億元，若央行延續OMO凈回籠，則凈回籠的累積效應終將顯現；另一方面，10月國家外匯儲備余額變化，顯示資金外流的壓力并未減輕，企業和家庭戶對外匯資產的配置需求仍在釋放，未來數月外匯占款難以扭轉下滑趨勢，因此銀行體系流動性仍面臨外部緊縮壓力。雖然央行保持流動性合理充裕態度不變，預計將繼續通過OMO、MLF等渠道增加流動性供給，但投放的資金成本更高，會限制貨幣市場利率下行。

對年底可能存在的流動性波動風險則不可小覷，尤其是在市場流動性預期已經因為央行“鎖短放長”而趨于緊張的背景下。市場人士預計，從11月底開始，機構就可能著手為資金面跨年做準備，屆時資金融出可能減少，融入需求則可能階段性上升，流動性供求壓力將會重新顯現。

綜合機構分析來看，在貨幣政策傾向實質穩健的背景下，年底流動性仍可能再現短時波動，資金利率或易漲難跌。