投行人士認為，一邊是監(jiān)管層對“借殼上市”政策收緊；一邊是上市公司并購重組嬗變，各方博弈更趨市場化與高效化。在此過程中，既有的重組“老格局”與“老生態(tài)”正悄然生變。

“重整同步重組”開先河

2013年涉企業(yè)債違約的*ST超日破產(chǎn)重整猶在眼前，*ST舜船的重整報告書日前浮出水面。不過與此前所有案例不同的是，*ST舜船70余億元規(guī)模的債務重整與200余億元規(guī)模的資產(chǎn)重組同步進行，成為A股市場“重整同步重組”首例。

根據(jù)*ST舜船9月29日披露的重整計劃草案，公司按每10股轉增13.870379股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約5.2億股，但這些轉增股票并不向原股東分配，而是每家債權人超過30萬元的債權部分，按10.56%的比例由公司以現(xiàn)金方式清償外，剩余普通債權以*ST舜船資本公積金轉增的股票抵償，每股抵債價格為13.72元，每100元債權可分得約7.288股舜天船舶股票。

與此同時，公司通過非公開發(fā)行股份方式購買國信集團持有信托及電力資產(chǎn)，交易價值為210億元。*ST舜船擬全部以8.91元/股發(fā)行股份的方式向國信集團支付對價，發(fā)行的股票數(shù)量合計23.5億股。此外，*ST舜船還向其他不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份進行配套融資，募集資金不超過46.5億元。公司表示，重整及重大資產(chǎn)重組完成后，*ST舜船總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、收入及凈利潤均有較大幅度增加，公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿⒃鰪姟?/p>

有市場人士分析指出，*ST舜船資不抵債，假如走破產(chǎn)程序，債權人將血本無歸。本次70余億元債務通過“債轉股”方式化解，但由于公司停牌價格為10.75元，因此，雖然債轉股計劃對債權人友好，但只有復牌后股價上漲27%，債權人才能不虧損。

事實上，A股上市公司無法償還債務，通過走重整程序得以起死回生的成功的典型案例為*ST超日。相關律師分析表示，當時*ST超日的重整方案為引入第三方，讓第三方補償債權人，但補償金額低于債權金額，債權人的債權僅獲得部分現(xiàn)金賠償。但是*ST舜船“債轉股”方案的股票定價低于最新的收盤價，這說明債轉股方案能成功的關鍵，在于在債轉股的同時進行重大資產(chǎn)重組，注入控股股東的優(yōu)質資產(chǎn)，以便*ST舜船能成功保殼并獲得持續(xù)經(jīng)營能力，從而獲得股價的上漲空間。

有投行人士進一步指出，*ST舜船這次債轉股和重大資產(chǎn)重組互相影響。“有了重大資產(chǎn)重組的預期，*ST舜船未來能有盈利能力，股價才有上漲的可能，債權人才能接受債轉股。而且國信集團作出的業(yè)績承諾有‘兜底’的作用。債轉股之后，*ST舜船財務狀況大大改善，變?yōu)閮魵ぃ欧奖阕⑷胭Y產(chǎn)。”

“冷淡期”新規(guī)擴大重組余地

*ST舜船本次重組方案能否順利過會尚不可知。但多位業(yè)內(nèi)人士指出，從監(jiān)管趨勢來看，推進上市公司并購重組向規(guī)范化、市場化和高效化邁進的步伐不會停止。其重要表征便是“冷淡期”新規(guī)的出臺。

今年9月初，證監(jiān)會修訂了一系列上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)則，推出“最嚴借殼新規(guī)”的同時，還將終止重大資產(chǎn)重組進程的“冷淡期”由3個月縮短為1個月，即按照新規(guī)，上市公司披露重大資產(chǎn)重組預案或者草案后主動終止重大資產(chǎn)重組進程的，上市公司應當同時承諾自公告之日至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。

以*ST藍豐為例，公司9月22日宣布終止籌劃重大資產(chǎn)重組時承諾：終止籌劃重大資產(chǎn)重組暨公司股票復牌之日起一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。此外，9月26日長航鳳凰宣布終止重大資產(chǎn)重組事項時表示，公司承諾自該公告發(fā)布之日起至少一個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項。

前述機構人士指出，重組“冷淡期”的縮短，與監(jiān)管層規(guī)范和進一步激活并購重組市場的思路一脈相承。“重組‘冷淡期’縮短，意味著上市公司披露預案或草案后及時明確相關重組方案所面臨的機會和風險。倘若由于風險較大選擇主動終止，便可以在一個月后啟動新方案，這給了上市公司籌劃重組以更大余地。此前部分上市公司發(fā)現(xiàn)重組風險后，要么選擇主動終止原方案，而后等待3個月時間再籌劃重組；要么硬著頭皮走完審核流程，如此最終被監(jiān)管層否決的可能性也非常大。”

暖流資產(chǎn)權益部研究總監(jiān)魯強認為，“冷淡期”已經(jīng)受到上市公司廣泛認可和運用。“這有利于提升并購重組的市場化程度，加快資本運作效率。由于監(jiān)管層增加了相關信息披露要求，因此也進一步增強了上市公司在并購重組中的信息披露透明度。”

重組生態(tài)面臨變局

“重整同步重組”運作模式帶來的高效化，以及“冷淡期”新規(guī)帶來的重組余地的擴大，有望使整個重組生態(tài)乃至投資預期帶來重要變化。

多位機構人士預計，未來通過“重整同步重組”的方案料會增多。“尤其對于不少ST公司來說，連續(xù)兩年虧損之后，按照退市規(guī)則，留給這些公司的時間已經(jīng)不多。通過債務重整與資產(chǎn)重組同時實施，可以為公司保殼節(jié)省時間、提升效率，無疑將成為實現(xiàn)‘困境反轉’的最佳路徑。”有投行人士分析指出。

“冷淡期”新規(guī)則對二次重組預期帶來重要影響。今年以來，無論是“主動終止”重組的案例，還是“被動”被否的案例均出現(xiàn)較大幅度增長，尤其是以6月17日重組新規(guī)開始征求意見為分界點，之后并購重組申請被否案例明顯增多。其中，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前。

“按照慣例，無論是主動終止還是被動中止重組的上市公司，通常都具有相對強烈的轉型需求，其中相當比例的公司大概率會繼續(xù)推進重組事項，因此，重組‘二進宮’預期一直被看作二級市場熱門。今年以來，包括升華拜克等公司的重組事項均出現(xiàn)兩度上會，其中多數(shù)公司在‘二進宮’時獲得放行。”

但也有券商人士提醒說，“二進宮”并非等同于一定成功。以神農(nóng)基因為例，公司重組方案在2016年3月初次上會時被否，當時的審核意見為，此次交易的標的公司預測2015年-2019年持續(xù)虧損，不利于提高上市公司資產(chǎn)質量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力。公司調(diào)整方案后上會卻被二次否決，原因仍為標的公司未來持續(xù)盈利能力具有重大不確定性，不利于提高上市公司資產(chǎn)質量、改善財務狀況、增強持續(xù)盈利能力。“可以說，上會次數(shù)并不重要，針對‘硬傷’是否有實質調(diào)整，才是判斷的核心。”