發(fā)達經(jīng)濟體總體增長乏力 下半年熱錢流出壓力或可緩解

2016年上半年，發(fā)達經(jīng)濟體總體上增長乏力，地區(qū)局勢動蕩，表現(xiàn)在三方面：第一，美國在居民消費、房地產(chǎn)市場和就業(yè)市場震蕩反復，增長缺乏亮點且乏力，美聯(lián)儲可能在2016年不加息或加息一次；第二，英國在2016年6月底公投脫歐，使得全球化進程面臨受阻的風險；第三，日本與歐洲繼續(xù)采取積極寬松的政策或措施，穩(wěn)定經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場。總體上來講，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松預期重啟。值得注意的是，按照我們的熱錢月度監(jiān)測模型，2016年一季度熱錢流出規(guī)模加大，二季度有所好轉。根據(jù)我們的熱錢流動三因素模型，我們預計2016年下半年熱錢流出中國規(guī)模可能降低。

美國經(jīng)濟復蘇乏力，下半年加息概率較低。2016年上半年，美國經(jīng)濟復蘇乏力，雖然居民消費和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)，但企業(yè)設備投資增速疲軟。展望下半年，美國經(jīng)濟內(nèi)外增長引擎缺位，亮點與突破難尋，預計全年經(jīng)濟表現(xiàn)仍是緩慢前行。相對于低迷的一季度，美國二季度經(jīng)濟有所復蘇，但不明顯，資本市場和實體經(jīng)濟的關鍵指標逐步好轉。目前美國就業(yè)市場、消費零售以及房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)持續(xù)的企穩(wěn)回暖跡象。庫存投資和凈出口顯著下降、消費者健康服務支出大幅下修，拖累美國一季度GDP環(huán)比折年率降至1.1%。我們預計拖累一季度GDP的因素將出現(xiàn)好轉，支撐二季度GDP環(huán)比折年率上升，三、四季度的GDP環(huán)比折年率可能分別為2%左右。然而，其余經(jīng)濟體較為動蕩，疊加英國脫歐事件的影響，美聯(lián)儲可能在2016年下半年不加息或加息一次。

2016年下半年熱錢流出中國壓力可能緩解。我們構建了短期資本流動的月度監(jiān)測體系，對短期資本流動進行監(jiān)測。鑒于人民幣升值預期（相對于美元），中美利差和經(jīng)濟增長差異是影響熱錢流動的關鍵的三個因素。我們構建了影響中國熱錢流動的驅動因素模型。按照三因素模型，綜合匯率趨勢、中美利差、基本面差異在2016年三季度的變化趨勢，我們認為2016年三季度熱錢流出中國的壓力可能得到緩解。貨幣政策應對熱錢流出的降準次數(shù)可能減少，央行會做好應對預案，保證基礎貨幣的適度充足。

英國脫歐公投，全球化進程前景黯淡，各大經(jīng)濟體和金融市場避險情緒提升。歐元區(qū)和日本經(jīng)濟增長乏力，可能重啟進一步寬松貨幣政策。對于全球經(jīng)濟而言，由于英國退歐的過程很可能比預想的要漫長且復雜，因此確切的影響尚難以估算。但就中長期而言，如果任由脫歐這一政治事件對歐盟的經(jīng)濟政策所產(chǎn)生的不確定性不斷發(fā)酵，則歐盟國家企業(yè)部門的投資將持續(xù)受到抑制，其未來經(jīng)濟的復蘇也將更加步履維艱。英國退歐對美國經(jīng)濟政策的不確定性影響也不容忽視，尤其是其背后的反移民情緒和貿(mào)易保護主義。中長期看，該事件對歐盟（尤其是歐元區(qū)）的負面沖擊可能比英國還大。這里主要是市場對歐盟及歐元區(qū)完整性的擔憂。全球經(jīng)濟一體化的趨勢有逆轉的風險。

中國經(jīng)濟可完成全年增長目標 下半年略有下行壓力

國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值340637億元，按可比價格計算，同比增長6.7%。分季度看，一季度同比增長6.7%，二季度增長6.7%。總體來說，二季度中國經(jīng)濟基本企穩(wěn)，局部領域出現(xiàn)改善跡象。我們認為，中國有信心完成全年6.5%-7.0%的增長目標，但下半年房地產(chǎn)和出口部門的壓力可能使得經(jīng)濟增長略微承壓。我們預測2016年三、四季度GDP同比增速分別為6.6%和6.5%，全年GDP同比增速為6.6%左右。核心基準假設為：下半年房地產(chǎn)增速緩慢下降至4%，消費增速穩(wěn)定在10%左右，出口名義增速為0%，基建投資增速為20%左右。

2016年下半年我國經(jīng)濟下行壓力依舊，結構性問題也亟待解決，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢仍然復雜，此時我們更需要增強信心，堅持供給側改革，保證我國經(jīng)濟增長運行在合理區(qū)間，完成全年經(jīng)濟增長目標。

上半年宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，下半年可能略微承壓。2016年二季度，GDP同比增速為6.7%，與2016年第一季度一致，同時處于與2016年全年GDP增速目標區(qū)間。可以說，我國宏觀經(jīng)濟總體上保持平穩(wěn)，但是面對全年經(jīng)濟增長目標，下半年仍有壓力。隨著一系列穩(wěn)增長措施的加強落實、供給側結構性改革的推進，我們對全年完成6.5%-7.0%左右的GDP增長目標依然充滿信心。我們預測2016年三、四季度GDP同比增速分別為6.6%和6.5%，全年GDP同比增速6.6%左右。

二季度固定資產(chǎn)投資持續(xù)放緩。上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）258360億元，同比名義增長9.0%（扣除價格因素實際增長11.0%），增速比一季度回落1.7個百分點。其中，國有控股投資增長23.5%；民間投資增長2.8%，占全部投資的比重為61.5%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長21.1%；第二產(chǎn)業(yè)投資增長4.4%；第三產(chǎn)業(yè)投資增長11.7%，其中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）增長20.9%。

我們編制的房地產(chǎn)投資領先指標顯示，2016年下半年房地產(chǎn)投資可能持續(xù)放緩，但總體能平穩(wěn)，2017年上半年壓力較大。一方面是因為前期房地產(chǎn)刺激政策效應減弱；另一方面是因為居民收入預期和風險偏好下降，房地產(chǎn)預期價格和銷售減弱等因素導致房地產(chǎn)投資增速難以保持高速增長。

居民收入穩(wěn)定增長，居民消費依然穩(wěn)健。上半年，全國居民人均可支配收入11886元，同比名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.5%。按常住地分，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入16957元，同比名義增長8.0%，扣除價格因素實際增長5.8%；農(nóng)村居民人均可支配收入6050元，同比名義增長8.9%，扣除價格因素實際增長6.7%。上半年，社會消費品零售總額156138億元，同比名義增長10.3%（扣除價格因素實際增長9.7%），增速與一季度持平。

居民消費價格基本穩(wěn)定，下半年通脹壓力不大。上半年，居民消費價格同比上漲2.1%，漲幅與一季度持平。其中，城市上漲2.1%，農(nóng)村上漲2.1%。我們認為下半年CPI通脹壓力不大。一方面，南方大部分地區(qū)洪澇災害可能引起豬價和部分服務類價格上漲，帶動CPI溫和上漲，但經(jīng)過測算壓力不大；另一方面，下半年經(jīng)濟增長可能有壓力，非食品價格較為溫和，預計下半年通脹壓力不大。低通脹為政策放松留下空間，預計貨幣政策整體上仍然寬松，支撐經(jīng)濟穩(wěn)定增長。總體而言，在經(jīng)濟形勢平穩(wěn)的背景下，通脹很難有突出的表現(xiàn)，三、四季度通脹可能和二季度基本持平，風險不大。

貨幣供應平穩(wěn)增長，下半年可能保持適度寬松。上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，同比多增9671億元。2016年上半年社會融資規(guī)模增量為9.75萬億元，比去年同期多9618億元。其中，6月份社會融資規(guī)模增量為1.63萬億元，比去年同期少2091億元；6月份人民幣貸款增加1.38萬億元，同比多增1044億元。

6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速比去年同期高20.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.28萬億元，同比增長7.2%。上半年凈回籠現(xiàn)金398億元。M1增速持續(xù)上升，主要原因首先是企業(yè)活期存款大量增加。今年上半年，企業(yè)活期存款新增1.72萬億元，同比多增1.69萬億元。為了繼續(xù)支持一系列穩(wěn)增長措施的落實，應對熱錢的可能流出情況，下半年貨幣政策將維持穩(wěn)健的政策基調(diào)。

二季度工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤穩(wěn)步增長。上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價格計算同比增長6.0%，增速比一季度加快0.2個百分點。分經(jīng)濟類型看，國有控股企業(yè)增加值同比下降0.2%，集體企業(yè)增長2.6%，股份制企業(yè)增長7.2%，外商及港澳臺商投資企業(yè)增長3.2%。分三大門類看，采礦業(yè)增加值同比增長0.1%，制造業(yè)增長6.9%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長2.6%。工業(yè)結構繼續(xù)優(yōu)化。1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額23816億元，同比增長6.4%（上年同期為下降0.8%）。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務收入中的成本為85.73元，主營業(yè)務收入利潤率為5.59%。

外貿(mào)疲軟，下半年有望改善。上半年，進出口總額111335億元，同比下降3.3%，降幅比一季度收窄3.6個百分點；其中，出口64027億元，下降2.1%，收窄3.6個百分點；進口47307億元，下降4.7%，收窄3.7個百分點。進出口相抵，順差16720億元。今年以來，世界經(jīng)濟復蘇乏力，全球貿(mào)易持續(xù)萎縮，我國貨物貿(mào)易進出口仍然面臨較為低迷的國際環(huán)境。一季度，進出口值雙雙下降，二季度整體上呈現(xiàn)回穩(wěn)的勢頭。展望下半年，我國出口形勢可能受到主要經(jīng)濟體增長疲軟、全球化進程受英國脫歐影響受阻和人民幣匯率壓力等因素的影響，預計下半年出口名義同比增速可能達到0%左右。

中國經(jīng)濟正處在結構調(diào)整、轉型升級的關鍵階段，調(diào)整的陣痛還在持續(xù)，實體經(jīng)濟運行還是比較困難。另外，宏觀調(diào)控的兩難和多難的問題有所增加。整個形勢還比較復雜，困難還很多，而且經(jīng)濟下行壓力仍然較大。從國際環(huán)境看，仍然復雜嚴峻。我們認為，下半年我國經(jīng)濟依然能夠保持平穩(wěn)運行，可能略有下行壓力，但有信心完成全年經(jīng)濟增長目標。

上半年財政收支平穩(wěn) 下半年政策性減收效應顯現(xiàn)

2016年1-6月累計，全國一般公共預算收入85514億元，同比增長7.1%。其中，中央一般公共預算收入37164億元，同比增長3.3%；地方一般公共預算本級收入48350億元，同比增長10.1%。全國一般公共預算收入中的稅收收入72236億元，同比增長8.6%。上半年財政收入增速慢于財政支出增長，考慮到下半年保增長加力，財政收支形勢存在壓力，需要采取相關措施，順利完成全年的保增長任務。

上半年“營改增”全面展開。1-6月，國內(nèi)增值稅16919億元，同比增長8.7%。其中，6月份增長20.9%，比1-5月累計增幅（5.8%）提高較多，主要是全面推開“營改增”試點后，原營業(yè)稅納稅人改繳增值稅，收入在增值稅科目中反映，體現(xiàn)為增值稅增收。營業(yè)稅11273億元，同比增長15.6%。其中，6月份下降86%，主要是原營業(yè)稅納稅人已改繳增值稅。當月有少量營業(yè)稅入庫，主要是全面推開“營改增”試點前的一些在途款項。

今年以來，全國一般公共預算收入增幅先升后降。一季度增長6.5%，其中1、2、3月份分別增長5.8%、7%、7.1%，增幅總體平穩(wěn)且呈逐月提高態(tài)勢。二季度增長7.5%，其中，4月份受部分地區(qū)商品房銷售回暖以及營業(yè)稅清繳增收等因素影響，收入增幅躍升至14.4%；5月份受部分企業(yè)匯算清繳上年所得稅延后入庫影響，增幅回落到7.3%；6月份則受前期清繳營業(yè)稅減少了部分收入來源、去年同期基數(shù)較高以及政策性減收效應體現(xiàn)等影響，增幅回落到1.7%。

下半年，經(jīng)濟下行壓力還在持續(xù)，政策性減收效應還將進一步顯現(xiàn)。各地財政部門要密切關注經(jīng)濟財政運行變化，加強監(jiān)測分析，對其中的苗頭性、趨勢性問題及時做好預研預判，積極采取有效措施，促進收入平穩(wěn)增長，又不收“過頭稅”。

堅持民生和保增長支出的持續(xù)增長。1-6月累計，全國一般公共預算支出89165億元，同比增長15.1%。其中，中央一般公共預算本級支出12970億元，同比增長7.2%；地方一般公共預算支出76195億元，同比增長16.6%。6月份，全國一般公共預算支出22637億元，同比增長19.9%。其中，中央一般公共預算本級支出2749億元，同比增長22.1%；地方一般公共預算支出19888億元，同比增長19.6%。

2016年下半年，財政收支壓力可能增大，準財政措施發(fā)揮重要作用。面對2016年下半年經(jīng)濟可能的下行壓力，財政支出方面仍然需要發(fā)力。南方多地的洪澇災害，抗災和重建工作需要政府的財政支出。為了改善現(xiàn)有的收支矛盾，我們認為應該發(fā)揮PPP、財政金融化、政策性銀行等準財政的支持效應。

下半年財政政策應主要從以下三個方面來完成下半年保增長、調(diào)結構的總任務：第一，繼續(xù)妥善實施地方政府債務置換，保障基建投資財政資金來源；第二，繼續(xù)發(fā)揮準財政（國開行等）對于經(jīng)濟的支持力度；第三，大力發(fā)展PPP等模式，調(diào)動社會資本參與基建的積極性，緩解財政壓力。具體而言：

第一，繼續(xù)妥善實施地方政府債務置換，保障基建投資財政資金來源。今年上半年地方政府債券發(fā)行規(guī)模將達到3.5萬億，逼近去年全年地方債3.8萬億的發(fā)行規(guī)模。2016年上半年全國共有30個省級政府和4個計劃單列市政府發(fā)債，發(fā)行規(guī)模達到35755億元，接近2015年全年3.8萬億元的發(fā)行水平。其中，置換債成為發(fā)行主力，共計26850.59億元；新增債為8904.40億元。

由于各地債務置換推進的安排未知，因而對于具體月份的影響難以確定。但全年來看，按照兩年11.4萬億元的置換計劃，平均每年應置換約5.7萬億元。對于地方政府而言，越快置換完畢，其債務負擔也就盡早得以減輕。因而預計2016年全年的地方政府債務置換總規(guī)模很大可能會高于5.7萬億元。保守以5.7萬億元作估計，假定其中2/3為銀行貸款，信貸全年增速為14%，信貸新增12.5萬億元時，實際信貸增量可能已約為16萬億元，增速高達17%以上。

第二，繼續(xù)發(fā)揮準財政（國開行等）對于經(jīng)濟增長的支持力度。發(fā)揮準財政作用的機構，主要是指政策性銀行。政策性銀行在中國的經(jīng)濟政策實施中發(fā)揮了重要作用，從財政政策和貨幣政策角度來說都是如此，這與政府對政策性銀行的定位及其財務特點密不可分。以國開行為例，就財政政策而言，國開行是為準財政活動提供融資的重要工具，具體形式包括直接發(fā)放貸款和向項目注入資本金以撬動更多商業(yè)銀行貸款。2015年，通過國開行發(fā)放和撬動的貸款約占GDP的6%、占投資的13%左右，約占固定資產(chǎn)投資資金來源中的國內(nèi)貸款的50%。就貨幣政策而言，國開行是貨幣政策實施的重要平臺。主要針對國開行的抵押補充貸款（PSL）已經(jīng)成為了央行投放流動性的新渠道。而且，作為債券市場的關鍵參與者，國開行在市場基準利率的形成過程中也起到關鍵作用。

第三，大力發(fā)展PPP等模式，調(diào)動社會資本參與基建的積極性，緩解財政壓力。推廣PPP模式有助于推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。國辦發(fā)“42號文”明確指出，推廣PPP模式有利于加快轉變政府職能，實現(xiàn)政企分開、政事分開，減少政府對微觀事務的直接參與，有助于解決政府職能錯位、越位和缺位的問題，深化投融資體制改革，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。規(guī)范的PPP模式要求劃清政府和市場的邊界，加強雙方協(xié)作，強調(diào)在利用社會資本高效專業(yè)運作的同時，發(fā)揮好政府的規(guī)劃、引導和監(jiān)督職能，這特別有助于解決政府的越位和缺位問題。推廣PPP模式有利于打造中國經(jīng)濟增長的新引擎。

（作者介紹：閆坤為中國社科院財稅研究中心執(zhí)行副主任；劉陳杰為中國社科院經(jīng)濟研究所博士后）