●當前債務問題的核心是非金融企業部門高企的債務杠桿，主要原因之一在于以商業銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結構。為此，需積極發展以股權融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業過分依賴于信貸融資的固有融資結構。

銀河證券首席經濟學家潘向東日前在參加“全球經濟金融形勢研討會暨《全球金融治理報告2015-2016》新書發布會”時就當前國內外關注的債務風險問題進行了細致分析。潘向東認為，近年來，雖然政府部門、非金融企業部門和居民部門的債務都增長迅速，但是政府部門的債務風險相對可控，居民部門債務水平也低于警戒線，非金融企業部門高企的債務杠桿是當前亟待應對的重大問題。他認為，今后可以從兩方面來降低杠桿率。一方面是抑制負債總額過快增長。另一方面是通過提高生產率，做大經濟增長蛋糕的規模，在這一過程中逐步消化杠桿。化解債務難題的根本戰略是大力發展資本市場。

當前亟待降低非金融企業部門杠桿率

潘向東指出，近來，債務違約事件頻現，信用利差走高，債券市場信用風險的爆發成為市場的普遍擔憂。市場亟須了解中國債務的風險到底在哪？規模和風險到底有多大？信用風險是否會在短期內集中、劇烈地暴露并因此波及整個金融市場，引發系統性金融風險。

他首先對中國當前的債務杠桿水平和結構做了分析。政府部門方面，根據財政部、審計署和全國人大常委會的公開數據進行測算得到，截至2015年末，中央政府債務總共約13.3萬億元，占GDP的比重為19.7%，地方政府債務總共為26.4萬億元，占GDP的比重為39.0%，整個政府部門負債為39.7萬億元，占GDP的比重為58.7%，低于《馬斯特里赫特條約》規定的60%的國家債務安全線，表示政府部門的債務風險相對可控。“但需要指出，從2007年到2014年，中央和地方政府的債務規模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速還是需要引起足夠的重視。”潘向東提醒道。

在居民部門和非金融企業部門方面，根據央行、中國社科院和國際清算銀行的公開數據進行測算，截至2015年末，居民部門債務規模(由短期和中長期貸款構成)為27萬億元，占GDP比重為40.0%，低于《債務影響報告(BIS工作報告NO.352)》中85%的居民部門杠桿率警戒線。非金融企業部門債務(由銀行傳統信貸、金融市場債務工具發行以及類影子銀行的信用融資構成)約112.5萬億元，占GDP比重約166.3%，遠高于《債務影響報告》中90%的企業部門杠桿率警戒線。同時不難發現，2004-2015年期間居民債務水平漸進上升，而同期非金融企業杠桿水平呈迅速上升態勢。其實，在1996-2011年期間我國非金融企業部門的杠桿水平的擴張速度相對溫和，債務杠桿率(債務/GDP占比)維持在100%左右，而該指標自2011年之后開始迅速攀升，成為今日中國債務風險的主要來源。

“將上述三部門的債務杠桿率加總可以得到，2015年末我國實體經濟部門杠桿率已達到265%，較2008年水平(157%)增長約69%。高企的債務杠桿，特別是非金融企業部門的債務杠桿已經是當前亟待應對的重大問題，但如何把處于高水平的杠桿率降低將是一個長期而艱巨的任務。”潘向東表示，不能籠統地、一刀切地實施 “去杠桿”，因為根據測算，居民與政府部門仍有一定空間可以適當加杠桿，而非金融企業部門的杠桿水平的確亟待降低。

潘向東進一步從非金融企業部門不同行業所發行信用債券的存量規模、負債到期兌付的規模，以及兩者的期限分布探討了不同行業具體的債務風險。

從所有非金融企業部門的總體情況來看，主要有以下三個特征： 第一，負債率較高的行業主要集中在傳統周期性行業，例如煤炭、鋼鐵、石化和有色；第二，非金融企業所發債券品種存量主要集中于5年期以下，其中1年期以下的(4.1萬億元)、1-3年期的(4.5萬億元)和3-5年期的(4.5萬億元)債務存量規模較大，5-7年期的(1.6萬億元)及更高期限的債務較少；第三，今年因到期兌付而產生的償債壓力確實較大，2016年非金融企業債券到期量約4.8萬億元，而2017年的到期量約為2.2萬億元，2018年為2.1萬億元，這就表明企業短期償債負擔確實較重。但由于存量中有很多1年期以下的短期債券，可以在到期前通過展期的方式發轉到明年，債務的滾動使得信用風險在一定程度上得以緩釋。

總體而言，2016年各行業到期債務總規模約1萬億元左右。需要指出，雖然鋼鐵和煤炭開采行業到期債務規模較大，但從分行業債券的存量余額總體規模來看，這兩個行業僅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業，這兩個行業債務風險集中爆發的可能性較低。所以總體來看，中國債務風險仍然處于相對可控的范圍之內。近來，煤炭和鋼鐵的價格持續上升，也有效改善了企業盈利，緩解了相關行業的償債壓力。由于過剩產能行業的盈利狀況邊際改善，今年的債務風險系統性爆發的可能并不大。

在細致分析了中國當前全社會債務杠桿率水平之后，潘向東做了一番橫向國際比較，以此觀察我國當前債務風險在世界范圍內的大致位置。

研究發現，中國的全社會杠桿率在13個樣本國家或地區中排在第3位，中國非金融企業部門高企的杠桿率對此貢獻頗大。相對而言，中國居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內處于較低水平。日本、歐元區國家、英國和美國的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國。中國的債務問題主要表現為非金融企業部門的杠桿率較高。中國債務風險的實際情況，雖然不能令人高枕無憂，也并非某些國際評級機構和索羅斯所認為的那樣處于危機爆發的前夜。

從債務和資產兩方面來降低杠桿率

“債務/GDP”是衡量社會總杠桿率的基本指標，潘向東認為，從這個指標的計算公式出發，可以從兩方面來降低杠桿率。

一方面是從分子(債務)出發，抑制負債總額過快增長。另一方面是從分母(GDP或資產)出發，通過提高生產率，做大經濟增長蛋糕的規模，在這一過程中逐步消化杠桿。舉例來說，1996年某縣政府當時的財政收入水平為6000萬元，該縣向銀行借貸了一筆5000萬元的款項，在當時償債壓力很大。但十年之后，隨著后來經濟的快速發展，該縣的財政收入已經達到數億元規模，那么該縣那5000萬元的負債對于政府來說已經演化成不是什么壓力。這說明，從分母的角度看，只要經濟發展了，債務就不是問題。20世紀90年代，國家剝離了許多不良資產給四大資產管理公司，后來這四大資產管理公司基本也都能盈利，這就證明通過發展消化債務的邏輯是可以成立的。當前我們應當做的是力行結構性改革，堅決淘汰落后產能，優化經濟結構，通過實現經濟的持續穩定增長來化解債務的風險。

去杠桿與穩增長從本質而言并不矛盾。去杠桿的合理路徑要同時考慮分子(債務)與分母(GDP或資產)這兩個方面不可偏廢，否則可能適得其反。例如，從擠壓債務規模的角度而言，貨幣政策應當適度從緊。但另一方面，過度從緊的貨幣政策可能會帶來經濟增長失速，假若如此使得分母(經濟增長)比分子(債務)下降得更快，最終杠桿率水平會越去越高。

一般來說，去杠桿有許多行之有效的方法，比如拉升通脹，通過溫和的通貨膨脹，促使一般物價上漲，能夠自然化解債務難題，剛才所講的鋼鐵和煤炭行業情況是為例證。當然我們要統籌考慮通貨膨脹可能造成的社會分配不公等問題。此外，去杠桿的方法還包括降低利率、增加稅負、提振增長、違約破產、爭取外援和金融危機等方式，其中通過金融危機被動地去杠桿是最為劇烈的方式，剛性兌付的集中打破，信用風險在短期內爆發式的暴露意味著系統性金融風險的爆發，代價過于巨大。

潘向東認為，化解債務難題的根本戰略是大力發展資本市場。當前債務問題的核心是非金融企業部門高企的債務杠桿，主要原因之一在于以商業銀行為主導的金融體系和以間接融資為主體的融資結構。為此，需積極發展以股權融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業過分依賴于信貸融資的固有融資結構，這也是解決金融信貸資源在不同所有權性質、不同規模企業之間分布不均衡弊病的治本之道。此外，結合當前我國債務杠桿在不同部門與行業之間有所差異的現實情況，我國應該一方面力行供給側結構性改革，對非金融企業，特別是國有企業、重化工業實施過剩產能與過高杠桿的去化，堅決引導僵尸企業出清。另一方面，充分利用當前政府與居民部門債務杠桿率相對仍有空間的有利條件，在實現對非金融企業，特別是國有企業、重化工業杠桿去化的同時，妥善應對去杠桿過程給經濟運行帶來的緊縮效應，保證一定的經濟增速。這不但是實現去杠桿的必要條件，也是以時間換取深化改革的空間，進而實現中國經濟成功轉型的關鍵。

尋求公共債務規模與經濟增長之間的均衡點

潘向東認為，尋求公共債務規模與經濟增長之間的均衡點是一個永恒的課題，關鍵是如何平衡債務和增長之間的關系。一方面要抑制負債總額過快增長，另一方面要提高生產率，實現健康可持續的經濟增長，在這一過程中逐步消化杠桿。但是任何部門的債務杠桿率都有一個臨界水平，超過這一水平之后，高企的債務所體現的系統性風險累積效應就會愈加顯現。因此有必要繼續探討全社會及各部門債務規模的臨界水平。

債務對于經濟具有雙重影響。一方面，政府、企業、個人通過借債將閑散資本集中起來進行投資有助于提高投資效率。另外一方面，增發債務也可能導致經濟體穩定性降低。眾多研究表明，債務水平與經濟增長之間存在一種倒U型曲線關系。即存在著一個債務水平的峰值，在峰值以下，債務規模的擴大將對經濟發展起到促進作用；而當超過峰值以后，債務存量的繼續增加對經濟發展的促進作用將減弱，甚至出現負效應。

“我們選取杠桿率(債務規模/GDP)以及資產負債率(國家負債規模/國家資產規模)兩個口徑衡量國家總體債務負擔。通過對美國、日本的國家總體債務水平進行分析，我們得出如下結論：發達國家的杠桿率普遍較高。”潘向東認為，這一方面說明了負債水平的上升與經濟增長之間存在著正向的聯系，另一方面，和其他國家相比，他們往往具有獨立的債務貨幣主權、豐厚的外匯儲備、穩定的政府組織、高效的投資模式等有利條件，這些因素提高了他們債務最優峰值水平。從我國角度來看，當前我國面臨著人口老齡化，福利支出增多、經濟結構轉型、經濟增速下行壓力增大的復雜局面，這使得債務規模的過度擴張不再具有持續性。如果債務規模超過峰值，將導致其對經濟增長的負效應顯現，可能引發經濟蕭條，甚至產生債務危機。

通過對實體經濟各部門(政府、居民與非金融企業)的債務水平進行進一步探討，考察世界主要代表性國家在歷史發展的各個時期其各部門杠桿水平的變化，不難發現，二戰以后各國經濟繁榮正是實體經濟不同部門加杠桿助推經濟發展所帶來的成果，但與此同時，債務規模過度擴張并越過臨界水平之后，因為“倒U型效應”對經濟增長和金融穩定所產生的負面沖擊也是明確被各國的經驗證據所反映。

考慮到當前我國債務風險的主要來源就是過度高企的非金融企業部門債務水平，我們選取四大產能過剩行業(煤炭、鋼鐵、有色和水泥)以及房地產行業來進行負債水平分析，不難發現過剩產能行業高企的杠桿水平，源于我國經濟發展走過的歷史，特別是與近十年來的中國經濟發展史有著密切關聯。我國實體經濟當下面臨的去產能、去庫存、去杠桿的系統性壓力是在長期的經濟發展中互相伴生而成，完成結構性改革的任務，也絕非朝夕之功。