中信建投首席經濟學家周金濤認為,中國的產能周期可能在明年迎來短期觸底反彈。從庫存周期來看,中國經濟有望在明年一季度觸底,但并不是中周期底部,未來中國經濟仍將處于中周期的下行階段。持續調整6年的產能周期調整的觸底,意味著持續下行的PPI會出現回升。就資本市場而言,這意味著周期性行業會出現改善預期。從估值優勢來看,周期性行業的投資價值開始顯現。

產能調整不結束≠經濟不反彈

中國證券報:一般觀點認為,中國的周期性行業產能供給收縮之路依然漫長,在產能沒有收縮到供需平衡的情況下,周期品的價格會持續漫漫熊途,傳統周期行業也不會有機會。這似乎與你對產能周期的看法不一致。

周金濤:中國經濟何時見底,根本還是個產能周期問題。中國產能周期的回落,除了周期性供需匹配的因素之外,更為根本的是工業化起飛結束后,重化工業產能增速已見歷史大頂,這是工業化的規律,各國概莫能外。但這并不代表中國經濟增長的回落深不見底,產能周期的長期回落是有起落規律的,這從美國的長序列數據可以看出。

2010年以來,中國的產能周期已下降6年,對應的大宗商品價格下降了4年,中國的PPI已下降4年。一種系統趨勢如果延續太久,必然會導致某種崩潰的出現,而從周期研究者的角度看,時間周期可能已迫近極限,這個判斷有歷史數據的支持。從國際經驗看,產能周期的一個單邊下降趨勢的極限時間是6至7年,而到了極限時點,必將引起庫存周期的反彈,因為產能周期的下降是庫存周期被持續壓縮的過程,中國目前就是這種情況。所以,當產能周期迫近低點的時候,庫存周期的彈性就增加了,這一點也得到了產出缺口的驗證。

在對中國產能周期的認識上,有兩個不恰當的觀念,一是去產能周期不結束就看不到周期的機會。中國自2010年開啟的應該是長達20年的產能向下周期,但在具體波段上,更應關注以6或12年為時間段的產能周期。這種周期有明顯的規律性,即調整波段最長不會超過6年,隨后將出現產能周期的反彈,從理論上可以推導出,產能周期反彈之前,一定會出現價格反彈。第二個不恰當的觀念是,產能周期低點沒有出現,就不會有價格反彈。產能周期具有明顯滯后于經濟中周期的特點,價格對產能具有明顯的領先性,而其領先的時間長度要用庫存周期來解釋。一個基本結論是,產能周期低點沒有出現,商品價格也可能出現反彈,反彈的彈性可能有大小程度之別。

庫存周期明年首季觸底

中國證券報:你一直預測經濟增速可能在明年上半年觸底。從10月的各項經濟數據來看,經濟下行壓力仍很大,觸底的跡象是否已顯露?

周金濤:中國的本輪中周期第三庫存周期最晚將在明年一季度觸底反彈,雖然這是我們根據周期的時間規律的推導,但現實已給出了領先信號。判斷庫存周期較可靠的觀測順序是:社會融資規模增速-產出缺口-PMI原材料-工業企業利潤-PPI-PMI產成品-產成品庫存。據此,未來短周期(庫存周期)有這樣的特征:社會融資規模增速持續回升,產出缺口觸底回升,PMI原材料反彈,工業企業利潤企穩回升,PPI大幅反彈,PMI產成品反彈,工業產成品庫存增加。

從目前周期運行來看,6月社會融資規模增速觸底回升已有3個月,9月產出缺口再次掉頭向下,10月PMI原材料與上月持平,10月工業企業利潤降幅收窄,9月PPI跌幅收窄,10月PMI產成品小幅反彈,工業企業庫存仍處于量價齊跌階段,未來幾個月經濟觸底或為大概率事件。從庫存周期運行的規律來看,底部或在明年一季度出現。

再從行業的庫存周期規律來看,也可以找到庫存周期低點的證據。從歷史經驗來看,每一輪產能周期見底前,各細分行業均已觸底回升,其中化工、非金屬制品、有色、鋼鐵和煤炭將次第企穩回升。有色產出缺口在今年4月開始反彈,化工產出缺口在5月觸底反彈,鋼鐵產出缺口9月剛開始小幅上翹,這些也說明中國的產出缺口可能很快觸底。

以供給側改革促進產能周期轉型

中國證券報:“十三五”時期經濟增長仍將面臨下行壓力,去產能將是長期過程。在由“成長型產能周期”向“成熟型產能周期”轉型的過程中,如何熨平經濟波動的風險?

周金濤:短期的觸底并不意味著新一輪產能周期的開啟。中國自上世紀80年代以來,一直運行的是超長產能周期,從1981-2014年共經歷了3個較完整的產能周期,這與其間中國處于工業化起飛階段有較大關系。2007年至2010年是中國工業化起飛的結束點,所以,2010年的產能周期高點應該是中國產能周期30年超級大周期的結束。隨后,中國的產能周期應該是長期向下的,而在2025或2028年前,由于康波周期處于衰退及蕭條階段,全球都是超級下降產能周期。因此,從中期來看,中國的本輪中周期尚未觸底,未來的趨勢大概率是向下運行,即由“成長型產能周期”向“成熟型產能周期”轉型。

確實,在向成熟型產能周期轉換的過程中,很多產能過剩的行業持續面臨壓力,從已經歷此過程的成熟經濟體的經驗來看,確實需要供給側改革。供給側改革首先強調要有一個結構性出清的過程,淘汰僵尸企業,化解過剩產能,其方式可以是促進產業優化重組,也可以是拓展外部市場。同時,供給側改革還要降低企業負擔,結構性減稅可能是重要方式。當然,供給側改革與需求有時可能是一個問題的兩個方面。對中國而言,消化房地產庫存、促進房地產業持續發展是對房地產作為支柱產業的再次確認,要通過城鎮化來消除對供給側改革的制約。

但從根本來看,要讓供給側改革達到預期效果,核心還是要靠產權制度的變化,所以供給側改革是對國企改革的再度確認和方向指引。供給側改革對資本市場而言,就是國企改革主題的持續深入,這也可以理解為周期性行業投資的新動力。

早周期行業已現配置價值

中國證券報:就資本市場而言,經濟短期觸底將提供更扎實的基本面支撐,資產配置的邏輯應如何演繹?

周金濤:各種周期的規律說明,今年四季度至明年一季度,中國經濟將觸及本輪中周期第二庫存周期的低點,隨后將出現第三庫存周期為期一年的上行階段。在經濟低迷的時刻,曙光已出現。對明年資本市場而言,邏輯的變化至關重要,經濟的觸底提供了新的邏輯起點。可以說,中國經濟的觸底不僅對中國,對全球都是一個重要的資產配置變量。今年底面臨美聯儲加息等重要經濟變量,而美聯儲也表達了對中國經濟狀態的關注,所以加息一定是對中美兩國經濟穩定程度的確認過程,今年12月也是對中國股市跨年度行情的確認過程。隨著中國經濟在明年一季度不斷出現底部特征,資本市場的趨勢將越來越得到確認。

就資產配置而言,在這一過程中,經濟的觸底不僅會影響資本市場,近期持續回落的大宗商品價格也將受到提振,從而中國經濟觸底的早周期行業如化工、有色等開始具有較好的配置價值。同時,在供給側改革的過程中,隨著國企改革的深入,這一主題的投資價值將得到進一步挖掘。總之,周期性行業將具備周期反彈和制度變革的雙重屬性,必然成為跨年行情的主流熱點。