11月以來，國際黃金價格跌破1500美元/盎司，跌至1450美元/盎司，上周跌幅達到了3%。黃金牛市是否就此終結，影響黃金走勢的核心邏輯又是什么。

5月底以來，國際黃金價格走勢跌宕、先揚后抑，倫敦黃金價格由5月31日的1295美元/盎司，升至9月4日的1546美元/盎司，漲幅達19.3%，跑贏全球多數資產。

黃金價格走牛主要有三大因素：首先，全球經濟衰退風險加劇。5月底以來，美國等主要經濟體工業制造業PMI延續走弱態勢，私人資本支出趨于謹慎，疊加貿易爭端升級、英國脫歐風險上升，令全球投資者擔憂美國陷入衰退，避險資金涌入黃金、美債等避險資產。其次，美聯儲降息與全球“降息潮”。受美國經濟數據走弱，貿易緊張局勢等不確定性因素影響，美債收益率曲線倒掛，且5月以來歐美通脹壓力走弱，市場對美聯儲重啟降息周期預期強烈。美聯儲隨后實施3次降息，并引領全球超過30個經濟體加入“降息潮”，全球性低利率增加了黃金吸引力。再次，全球央行增持黃金催化。據世界黃金協會統計，今年前3季度全球央行凈買入黃金約547.5噸，同比增長12%，盡管央行購買黃金規模僅占全球的13%，但土耳其、俄羅斯、中國等經濟體央行持續凈買入，一定程度上提振黃金多頭情緒。

不過，進入9月后，黃金牛市邏輯受到挑戰，黃金呈現震蕩整理格局，黃金價格走勢樓梯式下行。背后邏輯在于投資者對全球經濟衰退與美聯儲降息預期的修正。中美貿易談判取得初步進展，令市場對全球貿易緊張局勢緩和預期升溫。9月以來，盡管美國公布的就業、零售、通脹等經濟指標低迷，但整體好于市場預期，投資者對全球經濟陷入衰退風險預期降溫，美股震蕩走高，美債收益率觸底反彈并結束倒掛。經濟前景“改善”且美國就業市場穩健，市場調低美聯儲12月降息預期。

未來，黃金走勢如何？

短期黃金面臨壓力有所增大，筆者預計黃金在1400美元/盎司附近仍存支撐。首先，市場風險偏好修復有望延續。截至目前，一系列信息繼續令市場相信貿易趨向緩和，疊加近期公布的美國10月非農數據、ISM制造業PMI與歐元區制造業等指標均好于市場預期，緩解了投資者對經濟短期陷入衰退的擔憂，市場風險偏好情緒有望改善。其次，美聯儲可能轉向觀望。美國就業穩健，貿易局勢緩和，疊加近期公布數據邊際改善，市場對美國經濟陷入衰退憂慮舒緩，美債曲線結束倒掛，美聯儲在3次降息后有望轉入觀察期。再次，美元有望維持相對強勢。市場風險偏好情緒修復推升美債收益率，以及美國經濟基本面強于歐洲，美聯儲寬松不及歐日央行等因素都將支持美元維持相對強勢格局。

但是，金價仍受兩方面因素支撐。首先，全球經濟低迷與低利率環境。全球需求繼續受困于結構性因素，貿易局勢、歐美政治危機等不確定性因素短期難以出清。歐美需求趨弱，疊加歐美通脹長期低迷，歐美央行將在較長一段時期內維持低利率寬松環境。其次，負利率資產膨脹。目前歐美負利率債券規模接近12萬億美元，從持有成本角度，負利率增強黃金資產吸引力。

投資者需要警惕短期黃金下行風險，等待黃金壓力充分釋放之后，再擇機介入。

（作者系光大銀行金融市場部宏觀分析師）