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【關鍵詞】 合理充裕

不是“大幅放水”，也不是“全面寬松”，貨幣政策邊際寬松不代表政策轉向

“近期幾次重要會議明確了宏觀政策進行前瞻性微調和精準施策的調節方向。對此，市場上有人解讀為‘大幅放水’和‘全面寬松’是很不恰當的。”交通銀行首席經濟學家連平說。

“大水漫灌”式的流動性投放，無論是對金融市場還是實體經濟自身，都不是長期健康發展的有利條件。業內專家普遍認為，穩健的貨幣政策要松緊適度，并不代表政策就此根本轉向，更不意味著全面寬松，只是貨幣政策的邊際寬松。

招商證券宏觀分析師張一平認為，穩健的貨幣政策松緊適度，“松”就是流動性要合理充裕，避免因處置風險而造成流動性危機；“緊”主要指社會融資規模增速要與名義GDP增速匹配，不能大幅超過名義GDP增速。

人民銀行貨幣政策委員會2018年第二季度例會提出，要保持流動性合理充裕。對比一季度中國貨幣政策執行報告，可以發現，關于流動性表述的變化從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”。

“從‘合理穩定’調整為‘合理充裕’，意味著人民銀行正通過貨幣政策邊際松緊的預調微調，保持總體基調不變。”工銀國際首席經濟學家程實認為，落到實踐層面，從數量信號看，貨幣供給的規模增速，包括M2增速和社會融資規模增速，要趨近于GDP增速與CPI增速之和。從價格信號看，政策利率要趨近于名義自然利率，即“自然利率+通脹率”。

今年，人民銀行采取多種方式保證流動性合理充裕。尤其是6月以來，明顯增加MLF(中期借貸便利)操作規模，對中長期流動性支持力度逐漸加大。7月23日開展的5020億元1年期MLF操作，為有史以來單次最大規模MLF操作。今年人民銀行通過運用存款準備金、中期借貸便利等工具投放中長期流動性約2.8萬億元，遠超去年全年1.76萬億元的總和。

盡管如此，市場上仍有“流動性緊張”“資金緊”的聲音。

“年初以來，隨著流動性環境不斷改善，資金利率有所下行，流動性分層現象緩解，但月末資金面波動性仍在有規律地增大。”中信證券固定收益首席分析師明明認為，在跨月尤其是跨季的關鍵時點，財政支出力度較大，市場流動性一般合理充裕，這可以從人民銀行的公開市場交易公告表述中得知。而資金面卻呈現了一種截然相反的狀態，資金依然緊張是因為以銀行為主導的金融機構融出意愿不足，而背后更大因素是監管的考核。

今后怎樣保持流動性合理充裕？

新時代證券首席經濟學家潘向東認為，應合理補充基礎貨幣，疏通貨幣政策傳導機制。以往通過外匯占款補充基礎貨幣的模式已發生改變，經濟發展需要貨幣供應量的適度擴張。人民銀行可繼續通過降準、MLF續作、PSL(抵押補充貸款)、OMO(公開市場操作)等方式合理補充流動性。

【關鍵詞】 傳導機制

注重打通貨幣信貸政策傳導，采取一系列金融監管舉措，促進社會融資發展

回顧上半年，我國流動性基本穩定，一年期、十年期國債收益率從年初的3.6767%、3.9008%下降到6月末的3.1590%、3.4756%，而社會融資規模增速依然收縮，“這主要是由于貨幣政策傳導機制不暢。相比補充流動性，更應該注重疏導貨幣政策傳導機制。”潘向東說。

目前來看，貨幣信貸政策傳導仍面臨一些困難。

“在宏觀、微觀因素的共同作用下，貨幣信貸政策傳導的梗阻主要在于信貸投放最末梢。”程實認為，宏觀層面，4月以來，全球局勢日趨復雜，我國經濟外部壓力加大，銀行體系的避險情緒上升，導致信貸投放意愿減弱。微觀層面，銀行體系的激勵機制未能與支持小微企業等宏觀政策方向相匹配，導致基層業務人員在總量上惜貸，在期限上偏好短貸而非更能支持經濟的長貸，在結構上依然集中于大型企業而非小微企業，在時機上傾向于順周期的“錦上添花”而非逆周期的“雪中送炭”，導致貨幣政策難以真正落地。

近日，國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議，提出在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。

進一步打通貨幣政策傳導機制的重點是什么？

一是處理好穩增長與防風險的關系，在堅持推進供給側結構性改革的前提下，注意支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。二是處理好宏觀總量與微觀信貸的關系，在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。三是發揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。四是深化金融改革，完善大中小金融機構健康發展的格局。五是健全正向激勵機制，充分調動金融領域人的積極性。六是持續開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動，依法保護投資者權益，維護金融和社會穩定。

潘向東認為，打通貨幣信貸政策傳導機制，還應緩解信用收縮。當前，穩增長重要性提高，可以適度擴張信用，有效保障在建項目資金需求，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。

連平建議，確保貨幣政策更有效，應采取一系列配套的金融監管舉措，促進社會融資發展。比如，適當放寬發債主體的相關限制，進一步完善評級管理體系。以相應的政策工具，為債券投資提供適度的流動性支持，鼓勵銀行等機構投資者加大債券類資產的配置力度。進一步擴大資產證券化標的資產的適用范圍，制定各類型資產證券化操作模式和實施環節的標準化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。

【關鍵詞】 定向發力

精準聚焦，增量擴面，引導金融機構加大對小微企業支持力度

小微活，就業興，經濟旺。小微企業是經濟新動能培育的重要源泉，在推動經濟增長、促進就業增加、激發創新活力等方面發揮著重要作用。

6月以來，人民銀行表示通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資；人民銀行、銀保監會等五部門聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，提出23條短期精準發力、長期標本兼治的具體措施，督促和引導金融機構加大對小微企業的金融支持力度；近日國務院常務會議提出，通過實施臺賬管理等，建立責任制，把支小再貸款、小微企業和個體工商戶貸款利息免征增值稅等政策抓緊落實到位……監管層面、政策層面對服務小微頻頻發力，小微企業成為近期關注的焦點。

“強調支持小微企業，對于中國經濟的高質量發展具有全局意義。”程實認為，在供給側，小微企業蓬勃生長，有助于加速科技進步和推廣，提高全要素生產率，奠定長周期復蘇的基礎；在需求側，小微企業的百花齊放，有利于滿足多層次、個性化的消費升級需求，提高社會總福利。

從政策落地情況看，精準聚焦的措施已開始取得成效。數據顯示，普惠領域小微企業貸款增量擴面，單戶授信500萬以下的小微企業貸款(含個體工商戶和小微企業主)由以往的低增長轉為趨勢性回升。6月末，余額7.35萬億元，同比增長15.6%，增速比上年末高5.8個百分點；上半年增加5743億元，接近去年全年的增量水平；覆蓋戶數近1500萬戶，比上年末增長9.9%。6月末，服務業小微企業貸款余額16.36萬億元，同比增長16.3%，占全部服務業企業貸款的三成多。

程實認為，改進和深化小微企業金融服務，聚焦銀行體系內部，需進一步深化利率市場化改革，加速推進金融市場開放，以息差的收窄和市場競爭的加劇，倒逼銀行體系提高風險管理和差異化定價能力，從而擴大信貸投放的范圍和類型，更有效地覆蓋小微企業。從長遠看，還需加速完善多層次的資本市場，穩步壯大直接融資和股權融資，有針對性地打破小微企業在初創階段的融資瓶頸。

“做好小微企業金融服務是一個長期艱巨的過程，金融部門要以更有力的舉措、更有效的行動，不斷推動緩解小微企業融資難融資貴。要發揮好市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，切實激發服務小微企業的內在動力。”人民銀行行長易綱表示，切實改進和提升小微企業金融服務，要在精準聚焦上下功夫，明確支持重點；在增量擴面上下功夫，著力優化融資結構；在考核激勵上下功夫，打通“最后一公里”；在政策合力上下功夫，幾家一起抬，不斷把金融服務小微企業工作推向深入。