美元升值影響有限但需警惕

□王靜文 

4月中旬以來，美元指數結束了近3個多月的震蕩盤整，開始持續反彈。截至5月7日，反彈幅度達3.7%，已回升至去年年末水平，在主要貨幣中獨領風騷。

美元的這一波反彈讓市場頗感意外，因為一季度市場主流觀點認為美元指數仍處于下跌通道，今年將會慣性走弱。但近期幾個因素的邊際變動，讓美元成為強勢貨幣。

一是美債收益率的抬升。近半個月來，10年期美債收益率快速走高，一度突破3%至2014年初以來的最高水平，近期穩定在2.95%左右。通脹預期升溫是本輪國債收益率上升的主要因素，近期以來，國際油價持續上漲、美國國債供給量增加以及貿易保護主義政策可能導致的進口商品價格上升等，都推高了市場的通脹預期和美債收益率，進而提升了美元的吸引力。

二是全球風險偏好的下降。去年美元指數之所以下跌接近10%，主要由于全球復蘇共振提升了市場風險偏好，資金流向新興經濟體追逐高收益資產。但今年以來，美國經濟持續向好，4月份失業率已降至3.9%的近20年最低水平，包括PMI在內的景氣指標仍在沖高，而其他經濟體卻出現了復蘇放緩跡象，歐元區、日本和英國近期各項指標大多不及預期，而新興經濟體也顯現疲態。美國與其他經濟體的增速差，使市場風險偏好出現逆轉，推動美元升值。

三是貨幣政策節奏的差異。美聯儲5月議息會議按兵不動，但6月份加息已經板上釘釘，預計全年將加息3-4次，緊縮步伐仍遠遠走在其他發達國家前面。其他主要國家則由于經濟表現不夠理想，原本收緊貨幣政策的念頭也開始動搖，如英國一季度GDP增速大幅放緩，央行5月份加息的概率明顯下降，歐元區和日本今年將繼續保持寬松態勢，貨幣政策預期差也推動美元走高。

從歷史上看，美元指數的每一輪走高，都將導致新興經濟體的資金外流、貨幣貶值，甚至可能引發金融危機。EPFR Global數據顯示，近期新興市場債券基金已連續兩周出現凈流出，這是近16個月以來的首次。阿根廷、土耳其等國近期都出現了貨幣大幅貶值，阿根廷央行近日被迫連續3次加息，幅度高達1275個基點，基準利率被抬升至40%的高位。逢八之年會否重現危機，成為當下市場頗為關注的熱點。

不過，從兩方面因素來看，預計本輪美元升值造成的沖擊相對有限。一方面，美元指數反彈幅度不會太高。美國經濟復蘇已進入下半場，美聯儲加息也已進程過半，政策邊際收縮的力度已被市場充分預期，且美元仍處于長周期的下行通道中，幣值基礎仍受到財政赤字和貿易赤字的擴大制約。另一方面，新興經濟體的基本面相對穩健。近幾年來，新興經濟體已經經歷了數輪美元升值的壓力測試，積累起相對豐富的應對經驗，包括選擇浮動匯率制、保持充足的外匯儲備等。盡管2017年新興經濟體持有的美債規模達到創紀錄的6.3萬億美元，但占GDP的比重僅為29.7%，低于此前拉美債務危機和東亞金融危機時的水平。盡管如此，并不排除一些對國際流動性變化敏感的新興經濟體出現局部危機的可能。

對中國而言，由于近年來人民幣對美元彈性明顯增強，且資本項目管制尚未完全解除、經濟仍保持良好發展勢頭，人民幣貶值和資本外流的風險相對可控。但我們仍需對兩個方面的變化保持警惕。

一方面，需要關注外部動蕩對出口的沖擊。去年出口是經濟超預期的重要支撐，但隨著全球經濟增速放緩與中美貿易摩擦升溫，今年出口極有可能成為拖累因素，一季度出口對GDP的貢獻值已經轉負，這也是4月下旬的中央政治局會議重提“擴大內需”的重要原因。

另一方面，也要關注資金面可能受到的沖擊。隨著美國國債收益率的上升和中美利差的縮窄，人民幣將面臨一定的貶值壓力，央行未來可能仍會選擇跟隨美聯儲加息，近期商業銀行存款利率行業自律上限放寬也是綢繆之舉，但資金成本的抬升可能會對國內資產價格造成壓力。