作者

何帆 (中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家)

朱鶴 (中國社科院世經政所博士)

李蕊 (中國人民大學重陽金融研究院研究助理)

當前，中國經濟正面臨諸多挑戰，杠桿率過高正是其中之一。從杠桿率的結構來看，非金融企業部門的杠桿率過高是中國杠桿率的最主要特征。為了有效降低非金融企業杠桿率，減輕企業債務負擔，國務院于2016年10月10日下發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下文簡稱《意見》)及附件《關于市場化銀行債股轉股權的指導意見》(下文簡稱《指導意見》)，明確要以市場化、法治化方式降低企業杠桿率。

《意見》一經發布就引起了市場和學界的廣泛解讀，有的觀點認為新一輪的大規模債轉股即將啟動。學界和業界之所以如此重視債轉股，主要是因為國務院同時給出了一個有關債轉股的《指導意見》。從《指導意見》的內容來看，有相當多的內容涉及到債轉股過程中應避免的問題，包括銀行不得直接參與債轉股、政府不得直接干預、明確不能參與債轉股的企業范圍等。因此，不能把《指導意見》的出臺單純地理解為政府在鼓勵實施債轉股。

我們認為，此次《意見》的重點應是降杠桿，債轉股只是實現該目標的手段之一。本次國務院出臺的《意見》給出了七種降低企業杠桿率的主要途徑，包括兼并重組、盤活資產存量、加大金融支持等，而債轉股只是其中之一。同時，鑒于大規模實施債轉股將面臨許多問題，不宜成為降杠桿的主要手段。

第一，債轉股的供需將嚴重不匹配。按照市場化原則，實行債轉股的企業理應是優質企業，只是暫時遇到了困難。果真能循此邏輯實行債轉股，企業能夠降低債務負擔，獲得喘息之機；待企業經營恢復之后，銀行可以獲得不菲的股權收益，從而避免最初選擇債務清算而造成的損失?！兑庖姟芬步o出了實施市場化債轉股的企業應滿足的條件，如技術先進、產品有市場、信用狀況較好等。

但是，中國目前最需要債轉股的企業并不是這些優質企業，而是那些產能過剩行業和效率低下的企業。這些企業的股權價值并不高，銀行和其他第三方機構不會首先選擇債轉股。如此一來，市場化的債轉股就會面臨嚴重的供需不匹配：能夠債轉股的企業不需要轉，而需要債轉股的企業不能轉。與此同時，這也意味著若堅持按照市場化原則實施債轉股，最終的完成債轉股的企業會比預計要少得多，絕大多數企業還要通過其他的途徑降低企業杠桿率。

第二，債轉股的潛在規模過大。如果把債轉股當成降杠桿的主要手段，那么高杠桿行業和企業自然就是債轉股的重點對象。此時，債轉股的實質就是進行債務減免，目標是讓這些企業在完成債轉股后能夠正常還本付息。照此邏輯我們可以大致測算出債轉股的潛在規模。

以鋼鐵行業為例。根據國家統計局公布的數據，2015年末鋼鐵行業總負債約為4.37萬億元。2015年，鋼鐵行業的息前凈利潤大致為1667億元(用利潤總額+財務費用來大致估算)。如果這些利潤都用來償還負債利息的話，那么按照2015年6.2%的平均利率測算，可得鋼鐵行業理論上可以承受的負債上限為2.69萬億。實際負債比理論負債上限多出的1.68萬億，就是鋼鐵行業的潛在債轉股規模。按照同樣的方法可以算出，煤炭和煉焦兩個行業對應的潛在債轉股規模達1.62萬億和0.56萬億。僅三個行業對應的潛在債轉股總規模就達3.86萬億，無論是中國的銀行部門還是第三方機構，都難以承擔如此大規模的債轉股。

第三，債轉股缺乏完善的退出機制?！兑庖姟访鞔_規定銀行不得直接將債權轉為股權，只能先將債權轉讓給第三方機構，讓第三方機構成為企業的股東。從上一輪的債轉股實踐來看，股權持有機構的主要退出機制并非股權受讓。那些最終能減少虧損甚至實現盈利的債轉股項目，主要是通過出售企業擁有的土地資源，獲得土地增值收益來實現的。就目前的情況來看，本輪的債轉股顯然很再難通過這種方式退出。與此同時，中國目前尚未建立起完善的多層次股權交易市場。一旦債轉股規模過大，獲得股權的第三方機構就很難利用現有的市場體系正常退出，完成股權的二次轉讓和變現。

第四，債轉股只是短期的權宜之計，面臨巨大的道德風險。理論上講，并不存在判斷杠桿率過高的絕對標準。如果一個企業有很強的盈利能力和充沛的現金流，那么加杠桿就是擴大經營規模的合理手段和必要途徑。因此，企業創造利潤的能力決定了企業能夠承擔的債務規模。債轉股可以在較短時間內減少企業債務水平和利息負擔，但無助于提高企業的經營能力。更有甚者，大規模實施債轉股很可能會面臨巨大的道德風險。一旦債轉股得以成為企業降杠桿的普遍選擇，企業就可以輕易減少負債。這反而會降低企業改善內部管理、完善激勵機制的動力，也就無法從根本上解決企業杠桿率過高的問題。

總而言之，債轉股只是降杠桿的手段之一，且在實施過程中面臨諸多限制，因此不宜作為降杠桿的主要手段。短期內，中國應配合使用擴張性的財政政策，以穩定整體債務規模、調整債務結構為主要任務。與此同時，中國要繼續深化國有企業改革，促進金融部門更好地為實體經濟服務，多管齊下，綜合應對企業杠桿率過高的問題。(中新經緯APP)

【專家簡介】何帆，中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、紐約新經濟思維研究所(Institute for New Economic Thinking)高級研究員，曾任中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長，研究員。主要研究領域包括：中國宏觀經濟、國際金融、國際政治經濟學。朱鶴，中國社科院世經政所博士，中國人民大學重陽金融研究院研究助理。李蕊，中國人民大學重陽金融研究院研究助理，畢業于南京財經大學。