“重組市場(chǎng)，尤其是殼市場(chǎng)，前景更加昏暗。”上周，國(guó)內(nèi)某大型券商投行保代在微信朋友圈感嘆，“讓風(fēng)浪來得更猛烈些吧。”

被稱為最嚴(yán)并購重組新規(guī)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第127 號(hào)，下稱《重組辦法》）正式頒布一周有余，多起借殼和并購重組生變，或調(diào)整方案或宣告終止。

“手上有一個(gè)客戶，目前重組就遇到了困難，雖然緊急召開重組說明會(huì)，但前景不明朗。”一位注冊(cè)地在南部的大型券商投行人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

另有數(shù)家有意向重組的公司在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)直接拒絕采訪，“敏感時(shí)期，不多說。”

本次《重組辦法》修訂的總體監(jiān)管思路：嚴(yán)控借殼。那么，A股市場(chǎng)，殼資源還有市場(chǎng)嗎？

從嚴(yán)不等于禁止。事實(shí)上，在IPO制度改革未完之前，借殼上市依然是一些行業(yè)或企業(yè)依賴的路徑。復(fù)旦大學(xué)全球投資與貿(mào)易研究中心主任袁堂軍在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，新規(guī)頒布，會(huì)讓真正有價(jià)值的殼資源更具稀缺性。

天風(fēng)證券認(rèn)為，規(guī)范運(yùn)作的殼資源以及“大”集團(tuán)下的“小”上市公司依然會(huì)被青睞。

政策：七大要點(diǎn)

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布的信息顯示，此次《重組辦法》的修訂主要包括三個(gè)層面：完善重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；完善配套監(jiān)管措施，抑制投機(jī)“炒殼”；按照全面監(jiān)管的原則，強(qiáng)化上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，加大問責(zé)力度。

《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，征求意見期間，證監(jiān)會(huì)共收到意見和建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)、重組上市認(rèn)定的兜底條款、相關(guān)方鎖定期等三個(gè)方面。

袁堂軍告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，證監(jiān)會(huì)此次公布的重組規(guī)則，被認(rèn)為是史上最嚴(yán)管理辦法，尤其是明確累計(jì)首次原則的期限為60個(gè)月，取消重組上市的配套融資等手段，使得資產(chǎn)注入、借殼上市難度空前增加。短期內(nèi)會(huì)降低市場(chǎng)活躍度，對(duì)A股市場(chǎng)有一定影響，但這也是一個(gè)必須經(jīng)歷的陣痛期。

那么，《重組辦法》對(duì)借殼上市影響究竟有多大呢？

《國(guó)際金融報(bào)》記者根據(jù)新舊政策對(duì)比，此次最嚴(yán)格借殼政策有七大核心要點(diǎn)：規(guī)定了嚴(yán)格的冷凍周期，60個(gè)月內(nèi)都不得換整為零（60個(gè)月期限不適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司重組，也不適用于購借殼的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計(jì)）；借殼判斷標(biāo)準(zhǔn)從資產(chǎn)總額擴(kuò)展到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)，甚至是股份總數(shù)；主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化構(gòu)成借殼；上市公司以及相關(guān)人員存在違法違規(guī)行為的不得賣殼；借殼上市不得同時(shí)配套募集資金；上市公司私自實(shí)施規(guī)避借殼行為，或被監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施重罰；更加明確創(chuàng)業(yè)板不得存在借殼行為。

“從6月征求意見下發(fā)后，我們有些客戶想借殼，但怕不過會(huì)，就自動(dòng)放棄了。這次新規(guī)的正式出臺(tái)早有預(yù)見性，但正式落地之后對(duì)于一些想借殼卻不達(dá)標(biāo)的公司影響還是很大的。”一位滬上券商投行人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，“新規(guī)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展肯定是有積極作用的，但是，短期對(duì)借殼上市影響蠻大。 ”

對(duì)于意見稿中重組上市相關(guān)方的股份鎖定期的規(guī)定，新進(jìn)大股東鎖定36個(gè)月，對(duì)新進(jìn)小股東鎖定24個(gè)月，期限過長(zhǎng)。《重組辦法》進(jìn)一步明確：“在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對(duì)象，也應(yīng)當(dāng)公開承諾36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。”

一位滬上券商投行人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，這樣的修改有助于防止原控股股東、原實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人等主體通過向其他特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股份規(guī)避限售義務(wù)。

市場(chǎng)：三種狀態(tài)

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自6月17日重組辦法開始公開征求意見至今，兩市共有69家公司發(fā)布了重組預(yù)案，其中，9家公司涉及借殼上市。

新規(guī)正式落地，對(duì)于打算借殼上市的公司而言，形勢(shì)不樂觀。“借殼上市的操作難度明顯加大。我們目前的工作也在慢慢調(diào)整，對(duì)客戶進(jìn)行輔導(dǎo)，以便更快適應(yīng)新規(guī)。”上述投行人士說。

事實(shí)上，《重組辦法》正式實(shí)施5天，就有數(shù)起重組生變。有的改方案，有的直接宣告失敗，還有的在硬撐。

金馬股份9月12日發(fā)布公告，擬停牌并依據(jù)《重組辦法》對(duì)重組方案進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)將構(gòu)成重組方案的重大調(diào)整。

根據(jù)此前公布的方案，金馬股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購永康眾泰汽車100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為116億，同時(shí)募集配套資金。而復(fù)牌前，金馬股份的總市值僅33億元。

對(duì)于這起并購，證監(jiān)會(huì)一紙反饋意見書，26個(gè)問題，第一個(gè)問題即針對(duì)一致行動(dòng)關(guān)系的認(rèn)定，要求上市公司明確是否構(gòu)成借殼上市。金馬股份在6月回復(fù)，否認(rèn)構(gòu)成借殼上市。隨后，證監(jiān)會(huì)就《重組辦法》公開征求意見，細(xì)化了觸發(fā)借殼上市的多項(xiàng)指標(biāo)。

金馬股份于7月向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)中止審查重組交易，理由是“證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方需要對(duì)本次交易方案進(jìn)行進(jìn)一步分析論證”。

9月9日《重組辦法》正式頒布，三天后，金馬股份宣布對(duì)重組方案進(jìn)行調(diào)整。

另一起港股資產(chǎn)回歸A股的重大資產(chǎn)重組——博通股份重組方案在新規(guī)發(fā)布后直接宣告失敗。

今年1月，博通股份發(fā)布重組方案，擬收購南京芯傳匯100%股份，交易作價(jià)3.5億元，募集不超過3.3億元的配套資金。上證所針對(duì)交易作價(jià)的合理性、標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力等下發(fā)問詢函。4月，博通股份召開股東大會(huì)，方案未獲通過。

但博通股份重組并未就此停下。

8月2日，博通股份發(fā)布了新重組方案，擬以向中國(guó)軟件國(guó)際定向發(fā)行股份方式，購買中軟國(guó)際科技100%股權(quán)、上海華騰軟件100%股權(quán)，交易作價(jià)63.31億元。若交易完成，博通股份的控股股東由經(jīng)發(fā)集團(tuán)變更為中軟國(guó)際，公司控制權(quán)發(fā)生變更，構(gòu)成借殼上市。

由于此方案公布之時(shí)，正值《重組辦法》公開征求意見。博通股份發(fā)布公告稱，經(jīng)比對(duì)，重組方案不存在與修訂后《重組辦法》要求不符的情況。

在當(dāng)月召開的重組媒體說明會(huì)上，中信建投證券董事總經(jīng)理徐炯煒對(duì)此回應(yīng)，此次重組實(shí)際為“產(chǎn)業(yè)并購”，“借殼”主要是由于交易雙方市值等因素影響而不得已觸發(fā)的交易行為。

該重組方案發(fā)布時(shí)，中軟國(guó)際的市值逾70億港元，按彼時(shí)匯率約合61億元人民幣；這意味著，單獨(dú)分拆的核心業(yè)務(wù)板塊下兩公司市值已超過母公司。上證所也在問詢函中專門就此問題要求上市公司進(jìn)行補(bǔ)充披露。

數(shù)次延遲回復(fù)上證所的問詢函后，9月8日晚間，博通股份發(fā)布公告稱，由于政策原因?qū)е吕m(xù)推進(jìn)本次重組存在重大不確定性，經(jīng)發(fā)集團(tuán)建議終止本次重組。9月9日《重組辦法》正式頒布，9月12日晚，正式發(fā)布終止重組的公告。

“不論標(biāo)的資產(chǎn)是否高于同業(yè)并購的估值水平，不可否認(rèn)的是，港股和A股兩市場(chǎng)之間較大的估值差異，跨市場(chǎng)套利的嫌疑值得關(guān)注。”上述投行人士分析。

臥龍地產(chǎn)還在硬撐。

此前，臥龍地產(chǎn)發(fā)布重組預(yù)案公告，斥資44億元跨界并購游戲資產(chǎn)。

上證所針對(duì)臥龍地產(chǎn)的重組預(yù)案發(fā)出問詢函，并要求公司在8月25日之前書面回復(fù)，修改重大資產(chǎn)重組預(yù)案并披露。但是，臥龍地產(chǎn)卻未能如期完成回復(fù)。

8月26日，臥龍地產(chǎn)召開的重組媒體說明會(huì)上，相關(guān)媒體要求公司就“此次重組存在被認(rèn)定為借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)”、“交易對(duì)方是否存在一致行動(dòng)人關(guān)系”等問題做出進(jìn)一步說明。

對(duì)于臥龍地產(chǎn)重組是否涉嫌賣殼疑問，公司相關(guān)人士的回應(yīng)是，上市公司控股權(quán)保持不變，是此次交易的前提與基礎(chǔ)。公司實(shí)際控制人陳建成表示，臥龍地產(chǎn)本身就是借殼上市的，非常珍惜大股東的控股權(quán)，實(shí)際控制人地位不會(huì)改變。

8月31日，在關(guān)于延期回復(fù)問詢函的公告中，臥龍地產(chǎn)表示，但由于一些問題的回復(fù)涉及的有關(guān)事項(xiàng)需進(jìn)一步核實(shí)及需與相關(guān)方進(jìn)一步協(xié)商，故公司將延期回復(fù)問詢函并繼續(xù)積極協(xié)調(diào)各方推進(jìn)回復(fù)工作。

《國(guó)際金融報(bào)》記者就是否重組遇阻試圖聯(lián)系臥龍地產(chǎn)，但臥龍地產(chǎn)方面拒絕了采訪要求。

前景：殼資源分化

《重組辦法》征求意見以來，有8家公司的重組上市方案已提交其股東大會(huì)審議并獲得批準(zhǔn)，這些方案的審核將適用現(xiàn)有規(guī)定。

考慮到《重組辦法》對(duì)重組上市的監(jiān)管要求作了較大幅度的調(diào)整，為保證新舊制度有效銜接，維護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)指出，《重組辦法》發(fā)布生效后，重組上市方案尚未經(jīng)上市公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的，上市公司董事會(huì)和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分核查本次方案是否符合新規(guī)的各項(xiàng)條件，出具明確意見后，方可提交股東大會(huì)審議。

那么，問題來了，難道在最嚴(yán)新規(guī)的作用下，殼資源再無價(jià)值了嗎？

“需求端，謀求借殼上市的企業(yè)仍然存在，供給端，借殼上市門檻提高。”袁堂軍指出，新規(guī)使得殼市場(chǎng)將產(chǎn)生明顯分化，對(duì)一些虛假重組、 忽悠式重組的公司將是沉重的打擊，真正有實(shí)力的公司還會(huì)尋求殼公司上市，真正有價(jià)值的殼會(huì)體現(xiàn)出來，爛殼將不再受追捧，“新規(guī)可以說是讓殼價(jià)值拒假迎真”。

其實(shí)，從一個(gè)政策細(xì)節(jié)可以看出，監(jiān)管層對(duì)于殼資源并沒有一棍子打死，“新規(guī)定也縮短了終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的冷淡期，由3個(gè)月縮短至1個(gè)月”。

中國(guó)香港一位投行人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，從長(zhǎng)期來看，殼資源的價(jià)值不取決于重組新規(guī)，而在于其稀缺性。注冊(cè)制的推遲意味著在中期內(nèi)，股票上市通道依然非常擁擠，殼的稀缺性依然存在，“對(duì)買方來說，在當(dāng)下資產(chǎn)荒且股市低迷的雙重背景下，此時(shí)收購股價(jià)處于低位的殼資源卻是個(gè)不錯(cuò)的時(shí)機(jī)。比如對(duì)ST板塊殼資源和并購重組價(jià)值的篩選需要建立在摘帽的前提下。一是已經(jīng)申請(qǐng)撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，可能即將摘帽的ST公司；二是業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)扭虧的公司。對(duì)這類公司，需要關(guān)注其扭虧的原因。自身主營(yíng)業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)的公司需要考察其營(yíng)收增長(zhǎng)的持續(xù)性以及行業(yè)景氣度”。

天風(fēng)證券認(rèn)為，《重組辦法》實(shí)施后，存在合規(guī)瑕疵的殼資源以及“空殼公司”將被迫轉(zhuǎn)型，但是殼資源并未全面貶值，“一方面，規(guī)范運(yùn)作的殼資源所受影響不大、仍是市場(chǎng)稀缺資源；另一方面，‘大’集團(tuán)下的‘小’上市公司且持股超過5年的，后續(xù)資產(chǎn)注入不受限制，存在較多的交易機(jī)會(huì)”。(記者/姚以鏡)