新三板是第三家全國性證券交易場所，旨在為中小企業進入資本市場進行直接融資提供通道，解決中小企業融資難、融資貴問題。但是，自新三板擴容以來，交投不活躍始終是制約其發展的主要障礙，市場上合格投資者數量偏少，與日漸增加的掛牌公司數量增長不成比例，做市商隊伍限制在券商，中間環節處于壟斷地位，享有較強的談判優勢，導致新三板的價值發現功能難以真正發揮作用。與全球中小成功企業集聚地納斯達克相比，無論在投資者人數、投資者結構構成、市場建設程度、做市商數量等方面均存在不小差距。

沒有一定數量基礎的活躍的股權買賣雙方參與，就不能充分發現股權的價值，也不會形成合理定價，整體來看，新三板盡管目前數量龐大，但隨著時間的推移，流動性缺乏已逐漸對股權定價及投融資形成負反饋效應。

創新層、基礎層的劃分在一定程度上降低信息搜集成本，為各類投資機構進入新三板市場提供便利。新三板分層制度實施后，對市場各類主體的影響不一而足，由于流動性問題沒有得到徹底解決，創新層企業無論在吸引投資抑或是成交量、成交金額方面并未顯示出巨大優勢，投資機構多趨于謹慎，更多的是“多看少動”。

第一，配套政策尚不明確，創新層流動性優勢不明顯。分層制度落地之后，相關配套政策的落實情況以及交易制度的創新成為新三板市場最大的期待點。但事實情況是，分層首日僅有460家掛牌企業有成交記錄，成交額5.09億元，與基礎層的3.43億元相比優勢并不明顯。截至8月10日，創新層累計成交111.10億元，只有創業板8月10日當日成交額747.3億元的1/7，同期基礎層成交86.32億元，流動性優勢并不明顯。市場分層后并未顯現出明顯的二八效應。

近兩個月來甚至有35家創新層未發生任何交易記錄，成交低迷的現狀使得分層后已有6家創新層企業申請上市輔導備案，1家被上市公司并購。基于對配套政策的預期，進入8月以來，創新層與基礎層的成交金額差距正在拉大，創新層的吸金能力正在逐漸顯現。截至8月10日，創新層的平均市盈率為43.89倍，而基礎層的市盈率僅為20.61倍，創新層的價值發現功能也在逐漸凸顯。

第二，流動性差異導致的部分新三板企業逃離現象對中介機構來說既是機遇也是挑戰。Wind數據顯示，截至8月8日，新三板掛牌公司中接受上市輔導的共計226家。對比之下，納斯達克市場不乏微軟、谷歌、蘋果等優秀企業，但新三板中的優質公司正在流動性欠佳的“逼迫”面前謀求逃離，流動性溢價水平的差異提供了套利機會，經過登陸新三板的規范治理，眾多掛牌公司及其投資人在可能的情況下嘗試一下登陸創業板與中小板是現有市場條件下的可能選擇，筆者所在機構輔導的新三板企業已有3家企業正在謀求轉板事宜。對中介機構來說，見證企業成長值得欣慰，但優質企業登陸其他市場時，大多會重新選擇中介機構，對于投行品牌及能力較弱的中小券商既是機遇也是挑戰。

第三，流動性不佳、退出渠道不暢，投資者觀望情緒漸濃。新三板擴容以來，第一批進入新三板市場的私募基金已漸到退出期，投資機構多有較強的退出欲望。但是目前嚴格的準入門檻使得新三板市場增量投資者數量稀少，存量投資者面臨同樣的退出困境。筆者目前服務的多家新三板掛牌公司的機構投資者證實了此觀點，而這也是市場的共性?，F有投資者難以退出更是加劇了新晉投資者的畏懼之心，使得他們多看少動，新三板融資功能正在衰退，基礎層企業中在過去12個月中未進行融資的共計5189家，占基礎層企業總數的72.13%。

第四，分層對掛牌企業經營發展戰略的影響兩極分化。分層后首月，創新層與基礎層的差異不甚明顯，無論是成交金額，還是成交量差異都不甚明顯，但進入8月以來已逐漸開始分化，如8月9日，創新層成交10.83億元，但基礎層僅成交1.64億元，隨著投資者對創新層企業的認識度提高，創新層的交投肯定會比基礎層活躍，創新層近似基礎層2倍的市盈率也使得有發展前景的企業有動力向創新層奮斗。

對于那些經營業績長期低迷或無前景的掛牌企業，將殼資源變現也是目前的一大熱點。很多微信圈里買賣殼資源信息眾多，已經在踐行準注冊制的新三板市場理論上似乎不會有殼資源，并且也不被相關政策鼓勵甚至是相對禁止，但一個注冊資金只有500萬元的小公司，凈殼最高可以賣到2000萬左右的時候，無疑這筆交易是誘人的，當然，交易是以間接買殼的方式進行，具有一定的法律風險。以買賣殼的方式退出新三板市場，是目前市場的路徑之一。

第五，為分層后的差異化服務鋪路，監管層出臺眾多監管政策與指導。全國股轉系統表示，分層的本質是風險分層管理，分層只是第一步，未來在不同層次的市場還將輔以監管、服務方面的差異化制度安排。新三板市場分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優與次”，而是為處于不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務，合理分配監管資源，給市場更多的選擇空間。

新三板分層管理旨在以差異化的制度安排對掛牌企業實現分類服務、分層監管，滿足中小微企業不同發展階段差異化需求，合理分配監管資源。在不同分層企業規范程度進一步提高后，規范發展與信息披露成為其自然之重時，可釋放監管資源，進一步在注冊制的大背景下先行先試，做改革的試驗田。監管層出臺的《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商執業質量評價辦法（試行）》無疑對中介機構影響巨大，各機構質量控制紛紛升級，活躍市場前先清理市場，也許這就是前奏。

新三板出路何在——“風物”還宜放眼量

新三板分層并沒有顯著提升交易活躍度和市場流動性，從市場普遍觀點來看，創新層企業將更容易獲得資本青睞，但分層后也沒有帶來此前所預想的顯著的二八效應。從長遠來看，分層制度的推出不僅能有效降低投資者搜集企業信息的成本，更能顯著改善市場流動性?；谑袌龈鞣綄τ诮档屯顿Y者門檻、私募基金參與做市、退市機制、競價交易、并購重組等配套政策的期待，這些都是長遠解決新三板流動性的重要出路。

第一，降低合格投資者門檻，擴大投資者隊伍。隨著股轉系統逐漸加強對新三板合格投資者的核查，市場上個人投機者的漁利空間減小，有利于化解市場風險。新三板市場的主角是買方和賣方，充足的供應必然需要對應的購買能力匹配，新三板流動性不足的核心問題在于合格投資者人數太少，缺乏流動性的市場勢必會導致市場定價失真甚至于市場功能缺失。有掛牌企業戲言：沒有活躍交易的新三板交易市場，從展示的功能來說，是不是也就是升級版的地方股權交易中心呢？言語雖然辛辣，卻也切中肯綮。

新三板由于掛牌企業自身業務模式的風險，加之注冊制的試驗、不設漲跌幅的制度設計都使其應為機構投資者的探險之地，因此，降低合格投資者門檻，擴大投資者隊伍可能的選項會從機構著手。目前市場上機構投資者主要包括券商、私募、一般企業法人、非金融類上市公司、信托公司、資管產品等，機構投資者隊伍擴大還存在空間，如養老金、企業年金、公募基金、QFII、RQFII等。適當降低合格投資者門檻，吸引更多機構投資者進入，可以重塑新三板市場形象，提升投資熱情。

第二，私募基金參與做市，從供給側解決做市商數量問題。證監會已準許試點私募基金管理機構參與新三板做市業務，并由股轉系統具體辦理私募基金管理機構參與新三板業務試點的備案管理工作，從資本實力、專業人員、業務方案、誠信系統等方面明確資質條件，以穩起步的原則擇優選擇私募基金管理機構。如私募機構能參與做市，將豐富做市商隊伍，使得券商一家獨大的局面得到扭轉，從供給側解決做市商數量問題。此外，私募機構更加重視股權增值帶來的高收益屬性能緩解券商在做市企業選取上的道德風險和逆向選擇，有助于解決流動性。

第三，建立良好的退市機制，真正實現優勝劣汰。A股市場長期以來盛行的殼資源使得我國資本市場沒有退市傳統。自新三板擴容以來，除主動退市外，真正被強制退市的企業只有2家。因不設財務門檻，退市門檻雖難以做到量化，但是對存在涉嫌財務造假、信息披露嚴重失實、信息披露延遲的定性企業應一退到底。我國資本市場的苛疾從來不是制度缺失，而是違法成本太低，機會主義盛行。只有建立有效的退市機制，加大違法成本，使投資者進入市場后與企業內部管理層享有同樣的對重大信息知情權，才能真正實現優勝劣汰，提振市場投資熱情。

第四，創新層先行先試，在制度層面謀求突破。創新層企業質地優良，具有較強的風險抵御能力，因此在創新層試行集中競價交易及大宗交易，才能使得創新層企業在股權激勵設計、流動性釋放條件等方面趨于完善，有助于優質創新層企業真實價值被發現，促使其長期留在新三板市場，而非將新三板作為跨入A股市場的跳板，“在新三板吸金，在A股流動。”制度完善的創新層也可起到良好的示范效應，促使基礎層企業積極運作，以跨入創新層實現價值重估。

無論是創新層還是基礎層，最終發展上限都不在于進入那一層級，而在于企業自身的發展，一時的快意不代表永恒的成功，一時的失意不意味著沒有光明的未來。企業只有從自身著手，真正做強做精做細，從小處著手，從提升自身實力著手，才能真正吸引投資者，資本市場不僅僅是故事匯，更是實力角斗場。監管層良性監管，投資者理性趨好，企業做大做強，中介機構恪守底線，這樣的市場才會是一潭活水，也許會有暫時的遲疑，但不會有恒久的失意，新三板依然值得期待！