2005年,分眾傳媒赴美上市時,恐怕連公司董事長江南春也沒想到,時隔十年,公司會再上市,只不過,這一次是登陸A股市場。

12月17日,七喜控股發布公告稱,分眾傳媒的借殼重組方案已獲得證監會通過,這也意味著,分眾傳媒成為首個從美股退市,再登陸A股的上市公司。公告一出,七喜控股當日漲停。

事實上,自披露重組計劃以來,七喜控股的股價也水漲船高,截至12月18日,公司股價為52.57元/股。如果按此收盤價計算,交易完成后,公司總股本41.16億的市值高達人民幣2163.78億元。這與2年前,分眾傳媒從納斯達克退市時相比,已然暴漲了13倍有余。

而作為分眾傳媒的創始人、董事會主席兼首席執行官,江南春的身價也一躍飆升至人民幣536億元。

回溯2003年,分眾傳媒成立之初投資總額僅為45萬美元,按照當時匯率,折合人民幣約372.47萬元。隨后,在“靈魂人物”江南春的推動下,分眾傳媒的雪球越滾越大。

期間分眾傳媒歷經了赴美上市時的意氣風發,兼并潮中的瘋狂膨脹,迅速成長為納斯達克上的中國“傳媒第一股”,而后又從金融危機時的搖搖欲墜,私有化過程中的明槍暗箭中一路走來,直至2015年回歸A股,江南春用十年的時間體驗了中概股的個中滋味。

本篇報道將對分眾傳媒的轉板歷程做出深度解讀:十余年間,在這場資本游戲中,江南春是如何打怪升級刷經驗的。

江南春身價

飆升至536億元

2015年,中概股掀起了回歸A股的狂潮。據《證券日報》記者統計,今年以來,已有32家中概股公司先后收到了私有化要約,這一數字超越2010年至2014年的總和。

知名經濟評論家葉檀在接受《證券日報》記者采訪時表示,“由于中概股在中美兩國的估值相差太遠,同時中國企業在美國上市時所需的金錢、時間、風險、政策等一系列成本明顯高于國內,所以在未來的幾年內,中概股回歸也將成為一種趨勢。”

不過,對于首個從美股退市又成功轉板的中概股來說,分眾傳媒一路走來可謂命運多舛,曾有業內人士表示,中概股回歸三步走:私有化、拆VIE、國內掛牌,每一步都隱藏風險,而分眾傳媒幾乎把各種風險都嘗了一遍。

即使是在登陸A股的前夕,分眾傳媒還上演了一場“備胎救場”的“狗血”戲。

事實上,七喜控股并不是分眾的首選,一直以來,分眾中意的都是高溫硅橡膠行業的宏達新材,2014年12月份,宏達新材宣布籌劃重大資產重組開始停牌,而此前,坊間早有分眾傳媒借殼宏達新材的“消息”流傳。同年5月20日,已經停牌半年的宏達新材宣布,公司將向FMCH支付人民幣49.3億元,同時向分眾傳媒其它股東以7.33元/股的價格,發行54.4億股股票,收購分眾傳媒100%股份,坐實借殼傳言。

然而,令人大跌眼鏡的是,關鍵時刻宏達新材卻“攤上事”了。今年6月17日,宏達新材發布公告稱,公司信息披露涉嫌違法,證監會決定對公司及實際控制人朱德洪予以立案調查。

隨后,分眾傳媒為撇清關系,及時做出 “此次涉案與重組無關”的公開表態; 8月31日,宏達新材宣布:分眾傳媒決定行使其終止權,各方已簽署《終止協議》。

眼看著分眾傳媒“煮熟的鴨子飛了”,彼時,業內人士也對分眾傳媒“另尋新歡”再上市表示擔憂。萬萬沒想到,事情再一次出現了戲劇性的轉折,幾個小時以后,分眾傳媒不慌不忙拋出B計劃:借殼七喜控股。

8月31日晚間,七喜控股發布公告稱,公司擬置出全部資產及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換,其中分眾傳媒置入資產作價457億元,七喜控股置出資產作價8.8億元,兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現金49.3億元,同時以10.46 元/股的價格,向分眾傳媒其他股東發行38.14億股公司股份購買。

然而,七喜控股并沒有一擲億金的資本,所以關于49.3億元的現金部分,公司計劃以11.38元/股的價格,向不超過10名特定投資人非公開發行募集資金,募資總額不超過50億元。

本次交易完成后, Media Management (HK)公司將持有七喜控股公司股份10.2億股,持股比例達24.77%,成為公司控股股東,而江南春100%控股該公司。

12月17日,七喜控股發布公告表示,公司于12月16日收到證監會關于借殼重組一事的核準批復,這也意味著分眾傳媒借殼上市正式進入正式實施。

而此時大家最關心的是,分眾傳媒會不會成為下一個“妖股”?據《證券日報》記者粗略統計,按照12月18日收盤價52.57元/股計算,公司市值已高達2163.78億元,這與2年前從納斯達克退市時的26.46億美元(按照當時匯率計算,折合人民幣約為161.98億元)相比,暴漲了13倍。而江南春的身價也水漲船高,一躍飆升至536億元。

對此,葉檀認為,未來中概股還能否保持高收益,關鍵取決于兩點,一是回歸數量,如果一個企業回歸就被爆炒,就意味著對已經回歸的中概股總是擁有稀缺的溢價;二是中概股的風險,這取決于回歸后中概股的問題是不是會暴露,或者會不會‘同流合污’。

分眾傳媒

上市之初瘋狂并購

眾所周知,市值被低估一直是中概股心里不可言說的痛。而回溯21世紀初,中國企業剛剛開始赴美IPO時也曾受到熱捧,彼時中概股在美國何等風光。

2005年,有“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒登陸美國納斯達克,并創下中概股融資規模近1.72億美元的全新紀錄。

“江南春堪稱分眾傳媒的靈魂人物,他不但投資眼光超前,而且還是資本運作的高手。”一位接近分眾高層的知情人士對記者表示,江南春原來的主業是代理IT廣告,直至 2002年才開始投資樓宇廣告,并在 2003年創立分眾傳媒,隨后2年,他總共獲得了近5000萬美元的風險投資;2004年他通過全資子公司JJ Media在英屬維京群島(后地址變更為開曼群島)設立Focus Media Holding Limited(以下簡稱:FMHL),隨后,FMHL在香港設立全資子公司Focus Media (China) Holding Limited(以下簡稱:FMCH), 同年6月份,FMCH又設立了分眾傳媒,并持有分眾傳媒100%股權,完成搭建VIE架構,謀求赴美上市。

彼時分眾傳媒可謂意氣風發,上市三個月后,江南春就邁出了并購征途的第一步。2005年10月份,分眾傳媒以1.83億美元的價格收購框架媒介Framedia,后者是彼時國內最大的電梯平面媒體;2006年1月份,公司又以3.25億美元的高價并購了國內第二大樓宇視頻媒體運營商聚眾傳媒,這也奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場上的“霸主”地位;同年3月份,公司出資3000萬美元,收購了手機廣告商凱威點告,成為進軍手機廣告行業的標志;同年8月份,公司宣布收購影院廣告公司ACL,并更名為分眾傳媒“影院網絡”;2007年3月份,公司以2.99億美元的價格收購好耶,此舉也被外界看作是分眾進軍互聯網的門票;同年12月份,分眾傳媒斥資1.68億美元收購璽誠傳媒。

上述知情人士透露,當時江南春的口頭禪一度是“約他們出來談談價格,把他們收了”。 據《證券日報》記者不完全統計,自2005年上市以來,分眾傳媒先后并購了60多家公司,耗資共約16億美元,形成了包括商業樓宇聯播網、電梯框架海報網絡和賣場終端聯播網在內的三大核心業務模式。

不過,也有業內人士認為,在分眾傳媒這一系列的并購案例中,只有Framedia和聚眾傳媒的收購是比較成功的,后來大部分偏離了主業,可以算是盲目的擴張。

對此,江南春表示,2007年是分眾

傳媒并購征途的分水嶺,“我們(2007年)之前的收購都是非常成功的,包括樓宇賣場的框架業務,至今都是公司主業之一,也鑄就了分眾今天在生活圈、媒體圈的主力產品線。但是2007年之后,在高市值的情況下,我們就開始思考,樓宇廣告本身具有局限性,再發展五年、十年后,一旦觸及到行業的天花板了,我們該如何突破?當時公司的計劃是從Digital Audio數字化戶外媒體,轉型成為一個純數字化媒體集團,于是,我們就展開了新一輪偏離主業的收購,為日后公司的發展埋下了一系列隱患。”

遭遇金融危機

公司急轉直下

常在江湖漂,誰能不挨刀,2008年成為分眾傳媒在資本市場上走下坡路的轉折點,這一年,公司頻繁遭受打擊。

年初央視的“3.15”晚會上,曝光了分眾向手機用戶發送垃圾短信的新聞,一時間使分眾傳媒陷入了眾矢之的,還引發公司股價在短短兩日之內下跌了30%。隨后,江南春果斷決定,重組無線廣告業務,導致2008年第二季度公司凈利潤首虧,同年11月份,江南春忍痛砍掉了無線廣告業務,分眾無限獨立上市的計劃也就此夢碎。

屋漏偏逢連夜雨,美國次貸危機爆發,分眾傳媒也未能逃過一劫,股價一度陷入最低谷,在資金鏈逐漸吃緊的情況下,公司也不得不尋求外援。

2008年12月22日,新浪宣布收購分眾傳媒旗下主要戶外廣告資產,值得一提的是,戶外廣告資產可以說是分眾傳媒的“錢袋子”,據公開資料顯示,戶外廣告帶來的利潤占分眾傳媒營業收入的52%及整體毛利的73%。

與此同時,江南春要退休的傳言四起,事實上,記者翻閱資料發現,“垃圾短信門”爆發之前,江南春就已經宣布卸任分眾傳媒CEO,退居二線了。彼時,江南春的說法是“退休是我的個人選擇。”

2009年初,分眾傳媒盤中開出4.84美元的新低價,相較于歷史最高價,跌幅約達92.70%,江南春“沒忍住”又重回一線并也開始反思,“當時公司股價跌得太狠,我忍不住了就又回來了,打算繼續帶領公司與新浪整合。公司上市以來,市值從最高80多億美元跌到2009年8億美元至9億美元的時候,也觸動了我去思考。我覺得上市之初,分眾傳媒股價可以迅速走高,是因為我們把握住了機會,創造了廣告主的價值,而當年我們卻本末倒置,把廣告主價值擱在一邊,主要去盯著財務、資本市場的膨脹。所以,我們接下來及時調整了思路,把公司的重心放在創造價值上,而不是在基本市場上的價值。”

同年7月份,江南春也開始為分眾傳媒做減法,主動重組、關停或剝離部分利潤率較低的非核心業務,如LED廣告、部分戶外廣告牌、部分電梯海報廣告網絡等。

“當時情況很惡劣,誰也不知道這場危機會持續多長時間,而眼看分眾就撐不下去了,可以說,兩方合作是傳媒行業在寒冬時節的‘抱團取暖’。”上述知情人士向記者透露,“2009年情況有所好轉,國家推出‘四萬億’的救市政策,金融危機的影響也逐漸減弱,所以當時我們認定,新浪收購分眾部分資產的項目也將就此夭折。”

2009年9月24日,新浪與分眾傳媒同時宣布,由于在商務部反壟斷審核中受阻,雙方的合并計劃自動終止。

另一方面,由于中美在文化、習慣、法律等方面存在種種差異,分眾傳媒像大多數中概股一樣,蜜月期過后就出現了“水土不服”的狀況,恐怕更讓江南春頭疼的是,做空機構的“窮追猛打”和美國證監會SEC的“百般刁難”。

2011年11月份,著名的做空機構渾水研究發布報告列出分眾傳媒“四宗罪”。

“在美國市場上,有一些專門針對中概股的做空機構,他們往往會從價值判斷的分歧上來找茬,由于美國大部分投資者和專業機構都不了解中國某些行業模式,對未來盈利模式及擴張空間都存在疑問,在這種環境下做空就非常容易。“荷蘭銀行董事王勇告訴《證券日報》記者,“一旦引發二級市場拋售,公司股價跌到理想價位后,做空者再進來補倉,就可以輕易從中獲利。”

除了做空機構,緊盯著中概股的還有美國證監會。登陸納斯達克以來,分眾傳媒也曾多次遭遇SEC的行政訴訟。而最近的一次,就是今年9月30日,SEC宣布:分眾傳媒及江南春已支付5560萬美元與美國證監會達成和解。

據了解,上述案件涉及到2010年公司收購好耶股權一事。當年3月份,公司以1330萬美元收購好耶38%的股權,4個月后,Silver Lake公司為好耶62%的股權開出1.24億美元的高價,與4個月前的估值相差6倍之多。SEC認為,江南春參與了兩次收購,知曉該事且從中獲益。

“你從別人家撤資,人家當然生氣了。”對此,有券商分析師認為,在分眾傳媒已完成私有化,籌劃重回A股的關鍵檔口,美國證監會提出五年前收購案的行政訴訟,不免讓人產生“敲竹杠”的誤解。“因為在這個關鍵時期,分眾傳媒會擔心影響上市節奏,盡快‘交錢了事’是最好的選擇。”

然而,此時的A股市場正風生水起,牛市一波接著一波,尤其是暴風科技連續走出30多個漲停板,更是讓身處“水深火熱”的中概股大佬們眼紅心癢,可以預見的是,近幾年內將有“一大波”中概股回歸。

分眾傳媒就是第一個“吃螃蟹”的中概股,2012年8月12日,分眾傳媒發布公告稱,公司收到董事長江南春、聯合凱雷集團、鼎暉投資等五家投資機構聯合提出的私有化要約,收購總金額近35億美元。

值得一提的是,在私有化過程中,江南春還簽訂了一系列對賭協議,賭注之大令人咋舌。據私有化協議約定,如果分眾傳媒在私有化完成后的四年內(2016年)仍未重新上市,公司75%以上的利潤將全部落入收購主體GGH的口袋;同時,私有化完成后,江南春還承接了約15億美元的債務,還款期限約為4年至5年之間。這也意味著,公司將于2017年開始面臨償還巨額債務的壓力。

顯然,留給江南春的時間并不多,對于上市心切的分眾傳媒來說,借殼成為當時的最佳選擇。

八成收入

來源于樓宇媒體

另一方面,公司市值不斷飆升的背后,卻是互聯網大潮沖擊下媒體行業掩不住的危機重重,江南春接受媒體采訪時曾表示,在這個不斷被顛覆的時代,幾乎所有傳統行業都受到了移動互聯的沖擊,分眾也不例外。

此外,在重組預案中,分眾傳媒與七喜控股簽署的對賭協議更像一把達摩克利斯之劍。根據協議規定:分眾傳媒2015年、2016年和2017年度實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于29.57億元,34.2億元和39.2億元。

那么,問題來了,未來三年內,分眾傳媒能否能實現承諾的凈利潤呢?

根據分眾傳媒披露的財報來看顯然不成問題:公司于2012 年、2013 年及 2014 年的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為13億元、20.7億元及24.17億元,今年1月份-9月份,公司已經實現凈利潤24.81億元。

但是,只得注意的是,分眾傳媒營收來源過于單一,樓宇媒體的凈利潤貢獻率占公司凈利潤總額比例均超過80%以上,也就是說,樓宇媒體的行業環境直接決定分眾傳媒的公司業績。

雖然碎片化時間曾給分眾傳媒帶來過巨大成功,不過在移動互聯網快速增長的情況下,目前碎片化的時間常常被手機占用,“低頭族”正在侵蝕廣告時間,以前填補了無聊時間的液晶屏,已經逐漸的失去吸引力。

近日,《證券日報》記者實地走訪了北京朝陽區多家商住小區,一位保安人員告訴記者,“一直以來,都有專人定期更換電梯里的海報,以往是半個月換一次,而今年下半年以來,可以明顯感覺到更換頻率減少了。”

也有不愿具名的物業人員表示,自從電梯里換上了LED屏幕,看的人更少了,“電梯上下動晃動的時候,屏幕也在動,有時候會產生眩暈的感覺,雖然經常舉辦掃碼、搖一搖等促銷活動,不過也很少有人參加,尤其大家等電梯時,大多都在玩手機,電梯前的廣告位幾乎成了擺設。

也有券商分析師告訴記者,近年來樓宇LED市場飽和度較高,增長空間已經十分有限,中國的展示廣告市場正在成熟飽和,尤其是一線城市的廣告屏幕已過了高增長期,如果沒有創新東西出來,分眾傳媒未來業績難有奇跡出現。

對此,江南春卻很有信心 “2011年,我們就開始研究如何應對移動互聯網了,未來分眾計劃經歷三個過程,從賣廣告過渡到O2O服務,最終落足于做好金融服務。從移動互聯網的時間表來看,我們每年都要求所有既有的產品線作出一個改變,今年,我們不僅在賣場結合了‘搖一搖’,觀眾買了產品后還可以掃一掃小票拿積分;同時,我們還在影院推出UMAX廣告,屆時影院三面都可以放廣告;明年, O2O服務將是重點推進。”

另一方面,從分眾傳媒披露的財報來看,分眾傳媒的樓宇業務收入仍保持高速增長,今年1月份至9月份,公司樓宇視頻媒體業務實現收入27.23億元,同比增長10%以上,分眾傳媒認為,穩步增長得益于互動式營銷的帶動。

不過,公司大客戶也由汽車、日用產品等傳統行業,逐漸變成了如餓了么、愛洗車、淘寶等電商公司。不置可否的是,互聯網的爆發為樓宇廣告帶來新的利潤增長點,然而,當浪潮退去,對于自帶營銷光環的互聯網企業來說,分眾傳媒的吸引力會是什么?

中概股們 請別喊冤

近日,筆者調查廣告受眾群體定位時,一位美國投資者講述了他的困惑,”當我第一次聽說分眾傳媒時,一萬只羊駝在心中奔騰而過,電梯里居然可以裝電視,這是什么鬼,難道這不是一家高速公路廣告牌的設計商嗎?”

可以想象得到,當初分眾傳媒登陸納斯達克時,美國投資者心中滿腔地郁悶,因為他們無法理解,什么叫作樓宇廣告。一方面,美國住宅偏獨立分散化,高層住宅密度遠不及中國;另一方面,美國人認為商務辦公樓屬于公共空間,應該配備指定的通知欄,而這一區域通常都貼滿了廣告,不過并不收費。

此外,樓宇廣告的最大賣點——“被動傳播”,即受眾在生活中無意識地“被”廣告,一直以來都是分眾傳媒最大的”搖錢樹“。但是,這一行為在美國人的思維體系里顯然無法理解。

事實上,二級市場的投資行為的本質是一種認可,無論是對公司業績,未來市場,還是對背后股東,國家導向,都代表對公司的一種信任。很難想象,主營業務都讓投資者感覺匪夷所思的公司,會有什么市場。

更重要的是,理解是文化的基石,由于中美文化差異,導致一大批中概股被嚴重低估。

因此,筆者只想說:中概股們,請別喊冤!

雖然包括分眾傳媒、世紀佳緣、博納影業在內一大批中概股仍是滿腹委屈,但回頭再看,公司赴美上市前做盡調時,這些情況是可以預見的,例如:戶外廣告是東南亞特色,美國人不在電梯里做廣告;征婚網站是中國特色,美國人也沒有“剩女”的概念 ;中國電影在美國影院排片率很低,美國人都沒看過(或者沒看懂)中國制作的電影,怎么可能了解中國影視公司。

況且,不被認同也僅僅反映在二級市場,另一方面,中概股也借助納斯達克的平臺迅速成長起來。以分眾傳媒為例,最初市場占有率并不如聚眾,但由于董事長江南春眼光獨到,早一步赴美上市,才可以成功收購,幾近壟斷戶外媒體行業。

筆者認為,中概股之所以覺得被低估,是因為有了比較。

2015年上半年,A股市場上”妖股“頻現,盡顯”瘋牛“本色,令大洋彼岸原本自我感覺良好的中概股眼紅心癢,尤其是暴風科技連續30多個漲停板后,中概股身后的大佬們也終于坐不住了,紛紛費勁拆解當初同樣費盡心思搭建的VIE結構,哭著喊著要回歸國內市場。